2017年6月24日 星期六

散戶應如何利用資訊優勢

一、企業與自己擅長技能、日常生活或喜好的相關性
  用巴菲特的說法,這叫能力圈。

  我大學讀的是土木及環境工程,當中很多課程涉及食水和污水處理。雖然我不算特別喜歡工程,但我當時在上市公司中找到了北控水務(371.HK),一直持倉至畢業後,至少當時不善投資的我,能看得明白它在幹什麼,以及知道中國的污水處理市場剛剛起步。

  如果今天你給我一家生物科技企業或互聯網企業,我是沒有可能完全看得明白。股票估值即使很低,我也不會買太多。但如果我日常生活經常接觸到一些好的產品或好的服務,我會去查它們由哪一家上市企業提供,找找整條產業鏈中有哪一環值得留意。我的朋友在這方面做得很好,也刺激我努力在2016年找到SolarCity和DigitalGlobe,可惜最後兩家都被溢價收購。

二、資料獲取的難易度和可信性

  一家企業的營運好壞,在財務報表上最多反映60-70%,最少可能完全反映不出來。如果它可以被實地考察,它的消費者可以被你閒聊提問,它的員工有最新的營運狀況可以透露,那研究起來就立體得多。我和朋友經常留意企業的招聘狀況,有沒有新增某方面的職位,招聘廣告上例明的工作地點等等,因為這些資料都能準確地預測新業務的發展狀況。近年FB和IG廣告很多,企業也有營運自己的粉絲專頁,帖子下的留言也是很好的指標。

  這也是為什麼我把原來重倉了美股的資金轉至港股 - 我對SRG和PBF很有信心,晚上能睡得安穩;但投資港股時,我連上街都會笑,看見自己企業的業務越來越繁忙的感覺十分真實。


  有很多企業並非為大眾提供產品或服務,那就要靠自己長處去查核,尤其是該行業中的從業員就會有資訊優勢。例如我之前工作的企業是美國水務和能源工程的領先者,舖水管和舖油氣管道工程是十分類似的,所以我經常知到美國油氣產業中游的擴張速度和成本。

三、從消費者至投資者的思維轉變


  很多女士們5年前開始喜歡Pandora,它股價升了9倍。很多人自iPod開始就是蘋果的忠實用家,它股價升了100倍。很多人2000年開始在Aamzon上買書,它股價升了500倍。我喜歡吃Lindt巧克力,它股價升了7倍。台灣有寶雅和FamilyMart,香港有領展和港鐵。這種例子我可以再舉100個,但反面例子也不少。我們不可能經常買到百倍股,但這種投資邏輯不會比定投指數基金複雜,而且獲利幅度可以大大跑贏很多專業的基金經理。


  在香港,我經常聽到負面的聲音,說鐵路漲價,說商場翻新迫走舊商戶,說企業壟斷市場。撇開上市企業要應付員工加薪以及為股東創造最大回報,如果消費者停留在受害者的角色,這種負面思維不可能為自己增加財富。

  我不認為企業以壟斷為目標,然後賺取超額利潤有什麼問題。有些企業家發了財但仍然壓搾員工和消費者,也不代表發財本身是錯的,只是做法問題。我們可以投資在一些提供優秀服務和產品給顧客,善待員工和環境,同時仍然壟斷市場的企業,Google是表表者。

  如果哪天讀者們發現自己很樂意把錢花在某企業身上,又或很不情願地被某企業漲價影響,開始留意他們的股價吧,然後和朋友一起深入研究營運、競爭和盈利狀況。
緊記,千萬不要隨便跑到商場,用「目測投資法」就作出買入決定。尤其是民生零售的企業,市場和潮流轉變很快,投資者也不一定要抱住股票20年。

散戶優勢

  投資大師Peter Lynch多次表示散戶對比起專業投資者更有優勢。他在2015年時接受華爾街日報訪問,重申了以下的看法:


"Use your specialized knowledge to home in on stocks you can analyze, study them and then decide if they’re worth owning. 

The best way to invest is to look at companies competing in the field where you work. Someone with deep restaurant-industry experience would have predicted the success of Panera Bread Co. and Chipotle Mexican Grill Inc.

If you’re in the steel industry and it ever turns around, you’ll see it before I do."

  大家一起通過實戰,累積經驗吧!

2017年6月14日 星期三

對沽空狙擊的反思

  沽空,又稱賣空,是一種主動借入股票然後賣出,期望日後用更低價買回,然後歸還的投資或投機活動。由於涉及證券借貸和槓桿,要求有資產抵押,沽空只開放給流動資產100萬美元以上專業或機構投資者。

  近來港股最轟動的沽空是瑞聲(2018.HK)、敏華(1999.HK)和科通芯城(400.HK)。2015年起,格隆匯有網民大力推薦科通芯城,我經研究後對它完全沒有興趣,就此不提。瑞聲是恒生指數的新晉成份股,因蘋果這個大客户而持續了多年的高增長和高毛利率,為什麼會被狙擊?敏華旗下的芝華士沙發椅全球知名,在消費者心中佔有無可匹敵的地位。老闆是從15歲開始入行、白手興家的香港企業家,股價自2011年開始翻了最多10倍,成為機構投資者愛股,為什麼會被狙擊?


為何沽空中國相關企業?

  第一點:中國國有或民營企業、以至在中國有資產或業務的企業,市場都認為有原罪。這點嚴重影響調查研究的準確性,以及投資者在分析企業時能否有資訊優勢。


  雖說國家發展一日千里,但企業管治文化水平還未跟上。企業家唯利是圖,不顧道德,甚或利用上市地位進行關連交易、股權操作,不務正業,比比皆是。中國在過去50年,經歷了歐美黑暗時代、啟蒙時代、科學革命、工業革命和資本革命。別人花了幾百年數百代累積的文化,大部分中國的資本家、企業家和投資者都沒有經歷過。跳過了進化的過程,在農業社會上硬套現代資本主義,談開放談創新,自然水土不服。中國文化沒有教導現代企業管理、科學研究和商業價值創造。

  其次是監管制度落後。官方缺資本市場監管經驗、國有資本成為最大莊家、背後的巨大利益衝突、個別企業會計報表造假,都造成制度和規則很難被改善的現狀。中國地大物博,投資者即使願意盡「買者自負」的責任,也需要大量時間和人力資源進行調查,難以彌補監管不足。

  最後是封閉主義帶來的資訊不對稱。上至基金經理下至散户投資者,很難藉第三方資料進行調查研究,觀察企業運作的現況。傳媒報導和採訪自由嗎?LA的Tolerance煉油廠又爆炸又停電又洩漏化學品,被LA Times描述得滿城風雨。2015年的天津港大爆炸方圓600米被氣化、2.5公里內玻璃全被震碎,政府說只死了50人。我不禁想,
如果有媒體報導對某企業、甚至很可能是大型企業或國有企業的不利訊息,在百度上能被搜索出來嗎?

  綜合以上,不論是企業自行發報的資料或報告,或是能從第三方發佈或報導所得的資料,都很難會找到壞消息(政治鬥爭翻起的黑材料應該是唯一可能?)。從投資角度來說,上千家公司看上去都很有幻想,很值得投資。弱水三千,只取一瓢,難道要擲飛標嗎?作為境外投資者,我們到底該信誰的資料?我相信很多境外投資者在大部分上市行業中,並沒有資訊優勢,除非自己或朋友在產業中掌握銷售、成本和利潤資料。

  運用一下Howard Marks大師的第二層思維,我也很明白為什麼仍然有大量投資者願意投資中國相關的股票,因為在大家都不相信企業財務真假的時候,很可能有好企業被低估,這是很好的投資機會。例如近年的光纖預製棒(長飛光纖光纜,6869.hk)、白酒和自主汽車(吉利汽車,175.hk;長城汽車,2333.hk)。但投資者真的要問自己,在資訊上比起其他人有什麼優勢。

  作為中國人,只能慨嘆中國相關的企業被投資者冠以原罪。很多好企業需要長時間才獲得資本青睞,很多壞企業卻繼續利用資本市場坑殺無辜散戶。沽空活動只是令市場更有效率,讓上市集資的理念重回正軌,讓經濟活動和閒置資本能為社會創造更多價值。

  第二點是投資者心理薄弱,難以承受不確定性。恆生指數2017年已經連升六個月,升幅接近20%,但升幅主要來自廖廖數間熱門成份企業,尤其是騰訊(700.hk)等科網企業。大部分非熱門股的投資者都未有在這波牛市賺到錢,轉而跟隨別人盲目亂投。

  這種市況很像1997-2001年,因為亞洲金融風暴,散戶投資藍籌股等大型企業未必能賺錢,眼巴巴看著別人炒科網股賺錢,最後自己也參與在其中。投資心理薄弱的主因是缺乏研究,還有隨之而來的從眾行為。對機構和個人投資者來說,參與投資熱門股會強化他們的固有思維:這些股票只升不跌。事實上,有些股票在好一段長時間中,每次下跌後都會再創高位,令人認為永遠上升也不再是神話。

  有個真相大家都知道,但不敢承認:歷史上沒有只升不跌的股票,任何高速增長行業都會進入成熟期,盈利穩定後,市盈率和股價也會下跌,因為當初過高的股價包含了永遠高速增長的預期。投資熱門股的獲利邏輯,是期望企業的高速增長完結前,以更高的估值乘數或股價賣出。當中矛盾是,因為沒有深入研究而無法判斷企業真實價值,所以不論升或跌,股票持有人的心理狀態都十分焦急薄弱:每一刻都盤算如何脫手。但是,賣了再升又怕賺少了,不賣再跌又怕賺少了。

  在資訊不對稱的情況下,從眾投資者的持倉股票受到沽空機構狙擊,如何對沽空機構的報告證明或證偽?企業一定會發公告聲稱自身清白,但可信嗎?即使是機構投資者,很多都是從眾投資,多年來跑輸市場。他們並不比散戶聰明,有更高的風險規避傾向,選擇盡快離場,以應付贖回壓力。最後,股價大幅下跌,持續波動。

價值投資已死?

  市場有時並不自由。中國對股市做空有限制,如果面對股價虛高的偽優質企業,像渾水這種沽空機構自然會選擇港股和美股市場進行沽空。沽空的核心邏輯是逆向價值投資:相信其股價高於內在價值,尤其是存心造假企業的內在價值特別低的情況下,股價最終會暴跌而趨向內在價值。但沽空的操作涉及槓桿,就自然有了投機的風險特性,所以沽空機構會主動發出狙擊報告令股價下跌,消除了等候價值回歸時帶來的不確定性或風險。

  沽空有利市場提昇效率以及價格發現。好企業被沽空,股價下跌,是買入的好機會,股價會回到更高的水平。壞企業被沽空,股價下跌,對沽空者的勤勞是報酬,對投機者的盲目是反省機會。我很歡迎任何種類的市場行為,不論是沽空狙擊、吹棒熱門股、甚至是近日美國有投行分析師提倡「價投已死」。我樂見市場中仍只有少數人緊守價值投資、腳踏實地研究。

  了解自己能力圈,包括行業資料優勢,投資營運卓越的好企業,並保留足夠資金面對未來的系統性風險。時間會證明一切。