2016年12月15日 星期四

估值基礎入門系列 (一) 至 (四)

估值基礎入門 (一):
  估值有相對估值和絕對估值。相對估值最普遍,比較喜歡用比率或倍數。常接觸有六大法:
1. PE市盈率,又稱本益比
2. PS市銷率
3. PEG市盈相對利潤增長比
4. PB市帳率
5. 用戶價值倍數法
6. 重置成本法



估值基礎入門(二):
  PE市盈率,又稱本益比,是當前市值除淨利潤得出的倍數(multiples),表達方法是10倍或10x。


簡介

  這是最基礎的衡量指標。首先企業需要有盈利,最好是穩定的,能見度高的,可預測的。例如我之前分析的水務公司,產品需求穩定,價格有固定機制。

如何計算

  一、股份市值:將企業的已發行股份,乘當前買賣價格。已發行股份包括有全份投票權(A類)、部分投票權(B類)和沒有投票權(C類)的有經濟權利股份,或以上的同等物,例如可轉換成以上任何一種的合約、可換股債券或合伙單位(Partnership Units)。


  二、淨利潤(Net Profit):又稱bottom line,因為它是收益表的底行。可取數字有過去一個財年(2015FY),過去十二個月(TTM)和未來財年的預算(2017E - 2020E)。


深層意義

  一、市盈率最重要告訴了一個概念,市值(或當前人們願意以付出的股價),只是一個倍數,大部分並非實質存在的財富。我們經常看到股價上落時,媒體報導什麼蒸發了幾千億,誰的身家暴漲多少百億,其實都是虛無的,那跟本從來沒有存在過。只有明白這個概念,才不會被表面的數字牽著鼻子走。


  二、市盈率的可比性不高,它是相對的,不是絕對的。市盈率在不同行業和產業鏈位置,不同的企業或產品生命周期,不同政治經濟和利率環境,不同的市場心理狀態下,都大為不同。所以單因為俄股市盈率低而推薦俄股,那是不負責任的,大幅波動的盧布匯率、15%的通脹和12%的央行利率會否維持,更值得考慮。

  三、大眾心理作用令市盈率成為一個極易受影響而變動的倍數。一間企業的市盈率,今年可以是10倍,明天可以是20倍,後年可以是5倍,然後因為虧損變了負數。任何時候都有任何人用任何原因說它是合理的,這也是為什麼大眾心理偏側的時候,會集體出現低估或高估的情況。不要人云亦云,是利用市場無效的前題。

  四、最後是不可預測性。由於我們擁有企業是期望將來的生產力帶來的回報,很多人喜歡用預測市盈率,而非歷史市盈率,來衡量估值貴賤,這是無何厚非的。市盈率和眾多估值方法一樣,是一個garbage in garbage out指標,如何預測未來的盈利,或者接受未來不可預測性,成為了一門哲學和藝術。最終得出的市盈率不是衡量的指標,衡量估值的方法和利潤分析的邏輯,才是重點。

戴維斯雙擊/雙殺

  為什麼有時企業發佈布新的利潤數字,市值(股價)就會大幅上升(雙擊)或下降(雙殺)呢?因為:



當前市值(股價) = 預測市盈率 x 預測淨利潤(每股盈利)


  不難發現公式的右方,兩個因素都是預測的。只要兩項預測同時被上調或下調,因為市值是一個乘數,效應就會被放大。市值是一個很大部分沒有真實存在的財富,被調整的幅度和便利度更是無法想像。2013-2016年的港股中,澳門賭場股就受到不斷雙殺,估值從頂部下跌過75-80%。我在下跌50%時就進了場,全因當時未透徹了解估值的概念,低估了乘數的效應。


在價值投資的應用

  一、市盈率不應是一個篩選工具。很多人單以市盈率來判斷貴賤,我絕對不同意。因此,市場上有很多估值不合理的企業,我專門挑選沒有市盈率(虧損)和高市盈率的公司來研究。他們的市盈率如果只是受短期影響,而這樣子就被篩走冷落的話,那自然有可能值得投資。例子有SRG和PBF。

  二、戴維斯雙擊/雙殺。我們在雙擊和雙殺出現時,都可以考慮一下市場有沒有過份反映。今年初IBM公布了一個連續十多個月倒退的季績後,股價由$130直殺直$118,我在$121便入了場。同樣地,以前的價值投資學派喜歡買低市盈率的股票,在企業營運實際有持續增長的情況下,越多人留意和認同企業的業務和價值,股價會以倍數上升。

  三、作為入門的第一個比率指標,市盈率是一個很好的引擎老師,叫人開始認清市場和大眾心理對估值的偏誤,這是價值投資者畢生要磨練的技術


估值基礎入門(三):
  PS市銷率,與市盈率一樣概念,不過這次是以企業市值除以企業銷售總額 (即總收入)。由於銷售額必然大於零,所以市銷率在企業虧損或淨利潤極少的情況下,仍可以適用,填補了市盈率的位置。

背景

  這個比率要追溯至成長股投資大師Philip Fisher的兒子Kenneth Fisher的一本書。在1985年的《非常潛力股》(Superstock)中,Ken首次提出運用市銷率做估值,他認為低於1.5便可以考慮買入。

發展


  在二千年初的科網股熱潮中,市銷率大行其道。由於科網公司大部分是剛起步的企業,價值創造過程和利潤模式尚未成熟,市盈率也無從談起。為了有一個實際的數字做估值,不管大小也好,大家都選擇了市銷率衡量初創企業市銷率時,大家用的都是預期市盈率。如果大家回想起上篇介紹市盈率,就會記得garbage in garbage out。重點不是估值的方法,而是人們用什麼價錢去買這個預期。



適用範圍


  市銷率的使用目的就是要避開使用淨利潤這個財務數據。這個做法也同時代表了,如果有企業的淨利潤不穩定,毛利率低,成本波動性高。一般來說只有接近完全競爭的企業,例如商品或服務很接近無差異化的市場,財務報表就有這種特性。中港兩地做貿易或產品OEM的行業,又或做大眾化商品零售的行業,就比較適合用市銷率來估值。另一方面,如果有壟斷性和毛利率高的企業,例如研發和銷售專利藥,那淨利潤應該較穩定和明顯,可以使用市盈率,而市銷率就會變得很高。



在價值投資的用途:

  一、避開地雷。單一倍數指標無法告訴大家企業的營運狀況,競爭環境,負債水平等等。不要認為所有比率都是捷徑。

  二、緊記garbage in garbage out。

  三、在Morningstar的自選表格中,可以加入不同的市銷率,可以看看自己跟蹤的企業有什麼不同的市銷率特性。


估值基礎入門(四):

  PEG,即市盈率相對利潤增長比率。企業每年發布業績,大家看的其中一個重要數字,就是利潤增長比率。PEG計算方法很簡單,只要將市盈率除以過去一年或預期未來一年的利潤增長比率即可。由於投資是為了分享企業未來的收益,所以很多人計數時會用預期增長率而非過往增長率。

背景

  這個比率源自Jam Slater,投資名著《祖魯法則》(The Zulu Principle)的作者。但PEG的發揚光大者,是我最喜歡的投資大師Peter Lynch。很有趣地,由於一般人認為Peter Lynch的投資的風格是專找成長股,所以PEG也變了成長股投資的必用指標。

適用範圍

  一般人都會在估值高增長企業時引入PEG比率。假設一企業來年利潤增加50%,而現在的市盈率是25,PEG就是0.5。當然PEG越低越好,我是沒有什麼範圍或標準的,網上很多資料都說PEG<1就比較便宜,這個說法大家自行分析一下。

盲點

  在2015年我做過一個試算表,假設股價不變:








  這個表雖然簡單,但我想到了兩個問題:

  一、利潤增長只有長期和穩定才有計算價值,即使分析師同利潤增長比較分為三段,也要有足夠原因解釋為什麼可以持續。畢竟,這一切都只是預期。投資有一點必然失敗,就是付出過多價錢,買到太高的預期。

   二、到底買一家現在市盈率和增長率都低的企業,還是高盈率和增長率高的企業,會比較容易得到以倍數計的回報。

  以上兩個問題是投資成長股經常擁有的盲點,如果看看我上年的文章《高成長,高估值,高風險》,就會明白高成長企業的投資策略有其根本性的問題,就是安全邊際太少。任何一個期望落差都會導致市盈率和股價的大幅下挫,這種投資法尤如戰場上的衝鋒兵,在戰勝時被歌頌,在戰敗時必死無疑,因為沒有給自己留後路。

在價值投資的用途:

  然而我認為PEG仍然有其用處,前題是一定要對企業的利潤增長來源有深入了解,以及企業要有足夠高的ROE。提出ROE的原因很多,有興趣的可以私下交流,不在這裡詳述。

  PEG什麼時候用最好呢?
  
  一、當投資低PE企業時,用來安撫一下自己。

  二、當沽空高PE企業時,給自己壯一壯膽。等候。

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