2016年12月23日 星期五

證券分析師:其實我是一名演員 (轉載)

  網上看到這個吸睛的標題,按進文章只看到一般辛酸。應該有部分人知道我準備離開工程師的專業,投身成為分析師。對我來說,分析行業的最大問題是大家都不知自己的使命。分析師是為了什麼投身這個職業的?沒有使命的人,無法感染公司,無法感染客戶,無法感染自己。行屍走肉,最後只成為棋子一隻。

  這個問題不只發生在證劵分析行業,而是發生在每一個人的職涯發展上。




证券分析师:其实我是一名演员
2016-12-22
作者:胡蓉萍
导语:不是分析师堕落的问题,是整个时代价值观的问题,那分析师作为赚钱最多的行业,被拎出来鞭笞两下,也不能算特别委屈。
这行业好比娱乐秀,要看票房、演技和有没有得奥斯卡奖。
不久前,张一(化名)被一家媒体评为了最值得信任、最靠谱的分析师之一,但有意思的是,他对此并不看重,甚至不认为那是一种荣誉。“在机构投资者眼中的个人品牌影响力才是我最为看重的。”张一说,他最看重的依然是基金经理们的打分、派点和他所能获得的分仓佣金提成。
除了在业界隐形的声誉之外,对分析师的评价主要有两个。一个是基金经理每个季度或者每半年对分析师有一个评价,以此来决定股票交易佣金在各个券商的分配;另一个就是《机构投资者》、《亚洲货币》和中国的《新财富》这些外部机构举办的对分析师的年度评选。
分析师行业在张一看来就是一场娱乐秀,上述几个分析师评选就是“奥斯卡”颁奖,是为了提高身价,分析师的终极目的是要得到评委的认可,他们的眼里这评委并不是普通投资者。
分析师在意的人
张一坦白地说,他不在意媒体和散户如何看他,“我甚至觉得媒体的舆论监督触角伸得过于长了”,“只有门外汉和不入流的买方客户才会拿预测股票的准确度去考量分析师”。他认为安信证券首席经济学家高善文说得很到位,高善文在他的博客上说:现实地来看,分析师的客户和粉丝主要是可以自主决策、自主承担风险、有专业分析和判断能力的小部分社会人群,而不是一般的芸芸大众。
高善文形象地比喻道:“诸葛亮给襄阳守城的小兵剖析天下三分的大势是没有用的,也没有这个必要;守城小兵也付不出诸葛亮安家置业的价码。”
张一说他职业生涯中听到的最佳的建议是一位外国分析师说的话:“个人投资者只会给你带来麻烦。”
上述外国分析师说:“因为他们所知有限,不懂投资,总是等到股票上涨才开始追高买进,然后又抱怨股价下跌;或是紧抱着行情好的股票不卖,认为一定还会再涨,等到价格下跌的时候,又来责怪你。最好和他们保持距离,若有必要,动用大蒜和十字架来阻挡他们也行。”
张一心目中的好分析师,是理论功底扎实、能给机构投资者提供有价值的投资意见和看法、建议具有可操作性。
北京大学国家发展研究院教授黄益平认为:“成熟的投资者看重的是分析师提供给他们的投资思想和投资思路,好的分析师具有创新性,能启发投资者的思维。”
张说:“A股市场十几年了,我对那些还在孜孜不倦买ST搞重组听消息的股民亏钱,一点也不同情。”
北京一位基金经理说:“我有时候根本不听卖方分析师的估值和目标价,我只听他对公司的理解和判断。一个基本的逻辑是,如果卖方分析师都能点股成金的话,就不会有这个行业了,直接做买方好了。”
张一笑称自己在从事娱乐业时,一个好的分析师如同一个好的演员,要看他的拍片的数目、票房、演技和有没有得奥斯卡奖。他的工作就是不停地制造新的概念——演出好戏,一场接着一场,一个概念还没有消化就上演另一个概念,投资者改变决策的同时,也支付了交易佣金。
分析师中的奥斯卡奖在中国则是几个有名的分析师评选,在全球,则是机构投资者的排名,机构投资者对他们的排名拥有投票权,而非个人投资者。
但宏源证券首席经济学家房四海却觉得,这些判断已经被量化成了基金经理的打分和基金的分仓佣金,造成了分析师没有自己独立人格地去讨好基金经理和公司。他认为衡量分析师好坏的标准应该是是否保持客观、独立,是否有科学精神。
他说全球分析师行业都在堕落,现实中,分析师变成了“销售总监”,要拉关系、拉派点,行业分析师彻底堕落,宏观分析师还好一点。“宏观分析师才堕落,基本都是打点衙门混关系套消息偷数据。只是宏观分析师不太容易让散户和机构直接亏钱,所以被打击程度小。”作为行业分析师,张一反驳道。
越成长越堕落?
曾经连续五年获得机构投资者中国分析师排名第一的张化桥在退出分析师行业后说:“分析师排名固然很重要,但大家千万不要为此过于骄躁。我的运气好,我也因此兴奋过,也多拿过一点点奖金。身在其中,难以脱俗。我追逐过这个虚荣:为了保住第一名,在后面的三年我也拉过选票,还多次为此事烦躁甚至失眠。”
张一认为,其实这个行业现在最大的问题不是说预测得准不准,而是大家越来越不敬业,演技越来越差,大家花太多时间在叫卖上、自我营销上、拉关系上、探消息上。
现在他依然每天早上6点多起床挤地铁、赶晨会、看盘、写报告、路演、打电话“勾兑”基金经理、去上市公司调研、请人吃饭打探消息、平均每周出差一次以上。
十几年前的张化桥也是如此,他从内地出差回到香港,一下飞机,便听说统计局刚刚公布了某个数字,他就用坐在车上回办公室的25分钟时间里,写好了洋洋洒洒几页纸的评论,还涉及到哪些公司的股票会受益,哪些会倒霉。
每个月,定期或者不定期的,都会有大批经济数据出笼,新的销售数据公布,或者新的经济政策出台,每天都有这个名人或者那个官员对行业或者宏观经济发表意见,一代又一代的分析师就日复一日地为此忙得不可开交。“放长期看,很多消息、新闻和数据都是噪音,基金经理要做的就是趁分析师们傻忙的时候出货或者逢低吸纳,以静制动。”张化桥说。
张一依然要盯住他所关注的那个行业的若干家上市公司,当然他写的几乎还是买入和维持的研究报告,他只看好那几只股票,他也只写那几只股票的报告。
已有四五年从业经验的他早已练就一身过硬的心理素质,“在这发出去的报告中,我自认为逻辑是缜密的,结论能说对一小半我就很满足了,判断错误是很正常的”。
他早就已经发现,在股票建议上作出正确的判断越来越不重要,分析师的工作中比较重要的一项是让接触你的人留下深刻印象,进而对市场有影响力,有市场追随者,有资金号召力。
和他的众多国内同行一样,他也从来不写卖出的分析报告:“国内单边市,做多行情下,费劲写一个卖出报告没有任何意义,本来还没有风险,被我一写可能还写出风险来了,得罪公司、得罪投资者,哪个分析师头脑发热会做这种损人不利己的事情?这点行业潜规则,没有人会因为媒体诟病而改变。”
他也向记者调侃自己:“我的成长过程是变坏的过程,不再纯真的过程。”
他承认他也曾经带基金经理一起去上市公司调研,在调研过程中给予基金经理以买入建议,回到办公室再写买入报告,报告发出之时基金已经在此前买入,并即将卖出。
他说很多人说的分析师嘴上说的和报告上写的、电视上说的和与基金经理私下说的都不一样,这个现象也确实存在,“但这个是一个非常自然和和谐的过程,大家都这么做。”所以才会有后来将分析师的工作底稿和工作计划当做内幕交易证据的规定,甚至不提倡分析师和基金经理一起调研。
过渡性职业
房四海说现在大多数年轻分析师认为这是一个过渡性职业,干几年就跑路,所以没有一些职业责任心在里面。
张一同意这个说法,他承认在中国做分析师职业生涯很短,还是像娱乐业,趁年轻混个五六年差不多了,因为这个市场浮躁,没有人给机会沉下心来好好做事,不像美国有做了很久的分析师明星,“我打算再干几年之后能在券商这里往上爬的话就往上爬,有投资天赋的话就去买方”。
事实上也是如此,国内卖方的经济学家,如原高盛中国首席经济学家梁红、中金公司首席经济学家哈继铭、摩根大通中国首席经济学家龚方雄、曾经的高盛著名经济学家胡祖六、摩根斯坦利中国首席经济学家王庆都纷纷离职转做投行业务,用业界的话说“去纯粹赚钱了”。
张一认为大多数分析师的工作做法是市场选择的结果,和人格上是否独立及客观无关,是中国的市场环境和制度建设造就的他们。
很显然,机构投资者和个人投资者在这个市场中的浮躁和短期的行为也给分析师施加了影响,改变了他们的行为方式;证券公司的销售和管理层也会给分析师一些微妙的压力,让分析师们多提供一些“可操作的建议”。
“其实不是分析师堕落的问题,是整个时代价值观的问题,那分析师作为赚钱最多的行业,被拎出来鞭笞两下,也不能算特别委屈。”对于媒体和公众的口诛笔伐,他表示理解。
张化桥则建议他的后来者们:“不要为了争取排名,为了生意,为了博得基金经理或者上市公司的欢心,过多地委屈了自己的傲骨。这实在是不划算的。等到像我一样头发稀疏的时候,你难免感到遗憾。”
张化桥说如果他能再当证券分析师,一定多点分析和思考,少点推销和噪音,多看长线,少看短期,多点享受,少点焦虑。
高善文:说真话的勇气是可贵的
安信证券首席经济学家高善文博士是国内投资界享有盛誉的宏观经济分析师,也是诸多机构投资者的座上宾。其言行影响着掌管几千甚至上万亿资产的基金经理们的决策。
最近高善文博士有点烦,首先是他领衔的安信证券研究所人才流失严重,据称主要原因和安信的体制有关,无法给优秀的分析师们提供足够满意的薪酬和上升空间。此外,最近一次电话会上,高博士语出惊人,说:“长期来看也许会有大牛市,但是前提是必须市场有剧烈的下跌,所有人绝望了,有人跳楼了,轰轰烈烈的大牛市才会开始。”
没想到,这句话被我们的记者听到了,而且写到了文章里,更要命的是,21世纪网的编辑看到性感惹火、令人心跳加速的字眼,便毫不犹豫地把它放到标题里,于是这篇稿件的题目成了《高善文:只有股民跳楼了,大牛市才会来》。
更没想到,这激怒了受人尊敬、温文尔雅的高博士,为此不惜浪费笔墨,写了一篇《诅咒与澄清》的博文,指责21世纪网的编辑断章取义,有失专业操守。
说实话,高博士说“跳楼才有大牛市”这些话时,我内心是认同的,中国股市就是这个德性,历史经验也证明,往往是到有人跳楼时才出现底部,这是资本市场的残酷性所在。所以,我个人认为高善文先生的说法没有错。
可惜,高善文先生虽然是名满国内的分析师,但是也要考虑到自己在监管部门以及广大股民心中的形象。跳楼之类的话,内部说说可以,放到媒体上进行传播,自然会带来很多意想不到的后果。
所以,高博士选择了迁怒于21世纪网的编辑,他说:“新浪证券的一篇报道《高善文:只有股民跳楼了,大牛市才会来》引发公众广泛的愤怒、声讨和抗议,这完全是可以理解的;因为作者本人被媒体强奸,并暴力蹂躏,也非常愤怒,并打算声讨和抗议。事后来看,此事件的始作俑者当为21世纪网的编辑无疑,对于其断章取义、歪曲事实、极不专业的做法和操守,我们深感遗憾。”
这个事情发生后,我和我们的记者做了沟通,发现并不存在断章取义的做法,关于跳楼后有大牛市的说法,高博士应该当时是说过的,当然可能是一句玩笑话,但是玩笑话想要传达的含义大家都非常清楚。
所以,很多网友在高博士的微博留言,也直截了当地问高博士:到底你说没说过这话,如果说过,为什么说别人断章取义呢?既然是自己说过的话,媒体只是引用而已,又何来强奸之说呢?
其实高博士的说法,虽然在神经上挑战了读者,但是也不是信口开河,资本市场的残酷之处就在于,它的走势是不以个人意志和个人仓位轻重与否为转移的,如果基金经理、广大投资者的仓位重,股市就会上涨,当大家空仓时,股市就会下跌,一切都能按照这样运行,那中国股市就是人类最向往的地方,中国股民也就是全世界最幸福的人了。
现实恰恰相反,中国的股市,至少从今年看,快要成为全世界最不幸的地方了,全球的资产价格都在涨,只有中国股市跌。所以,中国股民也快变成全世界最不幸的投资者了。在这个当口,作为国内顶尖的宏观分析师,说跳楼才有大牛市,激怒公众并不奇怪,遭到辱骂也是正常。
需要反思的,其实应该是听不得刺耳的话的投资者,如果有人说出了不符合你期望(比如你满仓)的话,尽管这话比较刺耳,你是否就一定要以辱骂的方式来指责他呢?作为一个投资者,如果只听得见好话,听不进逆耳的话,那么结果很可能是:你心里爽了,但是你的资产却遭受了损失。你是要精神鸦片呢,还是要保护你的资产?
我们非常理解高善文在面临这些指责时的激烈反应,但是我们想劝告高善文先生,说出真话是很可贵的。此前不少报道指出,分析师的利益直接与基金分仓挂钩,所以一些基金重仓持有的股票,他们从来不会出看空的报告,对此公众感到愤怒,认为他们不客观。所以说,说真话已经成为国内很多分析师们一种非常稀缺的品质,高善文作为行业的领军人物,是应该保持说真话的可贵品质,并且不害怕媒体对其真话进行引用和解读,毕竟总有一天,市场会验证“忠言逆耳”这种说法。
当然了,对于分析师的意见不真诚,不看空客户持有的股票,这一点,高善文先生在其博客最新的文章中为分析师行业进行了辩解,他认为,分析师的客户主要是专业(机构)投资人,只有他们才能够相对准确地评价分析师的价值,理解分析师的独立思考结果和对投资的意义。机构投资人一时一地的投资未必成功,但在角色上只有他们才是为分析师的工作付费,并拥有评价权的群体。
这段话翻译成通俗易懂的白话文就是:谁给我钱,我替谁说话办事,谁才有资格评价我的工作,其他闲杂人等免开尊口。
笔者并不认同这种观点:分析师当然要考虑饭碗奖金是谁给的,但是,客观真实的研究才是立足之本,分析师如果只奉行“米饭班主”至上的原则,迟早会毁了自己,也毁了这个行业。这一点,在下一篇文章中,笔者将与高善文博士继续探讨这个问题。
研究员生存状态:收入悬殊经常加班频繁跳槽
有这样一群人,他们经常加班,总在出差或在出差的路上。还有一群人,他们轻松度日,拿着高薪随遇而安。他们都是券商研究员,生存状态却完全不同。不过总体上,这是一个高薪、忙碌、适合年轻人拼搏的行业。然而繁重的任务量使很多研究员只为完成任务,没有动力出差,薪酬不与预测准确度挂钩,使他们没有动力追求结果的正确性。在高工作强度、高流动性下,许多优秀的研究员转作投资,人才流失严重。
然而,研究与投资高度相关。哪怕是具有专业知识的投资人士,如果看多了研究员的报告,也会受其影响。错判的研报篇幅众多,偏差极大,让投资者不满。虽然不能就此磨灭研究报告的价值,但基金公司作为买方,一定意义上就是由基民来买单,基民由此质疑和抱怨实属正常。
券商研究员是一个令人羡慕嫉妒恨的职业,妒其高薪,恨其错判。因此,在评判分析师上,人们都带有一致的感情因素,而忘记了关心问题的根源,是从业人员素质良莠不齐、水平差异大,还是工作环境差、压力大,或是考核机制造成分析师们的无奈。
记者走访了北京、上海两地的多位券商分析师,从他们的生存状态中或许能窥斑见豹。
被记者采访的研究员们年薪10万到300万不等,差距悬殊。一般新财富排行前5名的研究员,年薪高达二三百万。一线的大券商中,资深的研究员年薪百万左右,一般的也有三五十万。中等规模的券商,资深研究员年薪50万左右,一般的二三十万左右,小规模的券商,只有研究所的所长能达到年薪50万,其他资深研究员年薪二三十万,刚去的研究员年薪不到十万,月薪税前5000元左右。
上海一小券商研究员告诉记者:“现在多数券商的考核机制是年度评定,根据报告数量、从业年限、领导评判的报告质量等因素综合评定、调职及加薪。有的还要研究员互相打分。而对于所推荐股票的涨跌幅,很少计入打,听说有的小券商把股票涨跌幅也加权平均在内。预测的正确与否不与薪酬挂钩,所以在追求正确性上研究员没有动力,只能靠个人水平和自觉。”
新财富排行榜是研究员薪水差异的分水岭,一旦进了新财富排行榜,身价就会倍增。而能进入新财富排行榜的研究员有几类,有些人靠高屋建瓴,年薪千万,成为行业的标杆;有些人以服务见长,每天都给几位投资总监打电话;还有些人是拼水平,但是没人能永远说得准。
一位连续两年进入新财富前两名的研究员告诉记者:“进新财富主要就是靠勤奋,报告多、及时、经常路演、勤跑腿、勤服务、发展好个人关系。不过确实存在有些预测水平高的研究员没进新财富。”
收入的另一个分水岭就是是否具有职业资格。刚进研究所没有职业资格的研究员薪水都很少,开始两年是沉淀阶段,很多研究员拼命写报告,月薪税前5000-8000元,两年后拿到职业资格一跳槽,少则薪水增加50%,多则成倍增长。
想进新财富的研究员,出差加班频繁。上述新财富研究员现在已转投基金公司,他告诉记者:“做卖方研究员时,一个月要出差2周,甚至一整月,而且要搭上周六日,把北上广深都跑一遍,有时还要去香港,是个体力活。现在一个月只需出差一两次,而且每次只两三天。体力劳动减轻很多,但精神压力加大不少。”
中小规模券商研究员相对轻松一些,不过晚上加班是所有研究员必做的功课。一位研究员告诉记者,他们出差不多,但是每天早8点上班,下午5点下班很少,晚上回家也要关注有什么新消息出来,深交所的公告一般先出来,上交所的要等10点以后才能出全。如果组织晨会,早上四五点就得起床,总结一下当天可能影响盘面的消息,看各行业有什么最新动态,联系行业研究员点评。
对于出差,很多研究员都表示没有动力。一位不愿具名的研究员表示:“卖方是被动出差,做客户服务、路演、上市公司发报告、出业绩,都需要出差。想要完成大报告,不去也写不出那么多东西,客户服务也得做。而买方研究员和基金经理属于主动出差,他们确实想看看公司的投资价值,再作出投资决策。”
为了完成任务被动出差,本来就没有动力,在经费支持上,一些小券商更显得小气。一位小券商的研究员告诉记者:“我们的报销很严格,省会城市和直辖市住宿一天不能超过300元,其他城市不能超过260元,比如去青岛这样的旅游城市,找便宜宾馆就是个很头疼的事。而河南、贵州这些地方很不靠谱,有时会有假发票,报销不了。所以出差我尽量少而精,选择自己确实很看好的公司,回来写个好报告,出差次数完成任务量就行,否则去了不看好,也不好跟公司交代。”
小券商对研究员出大报告的数量要求较低,一年8-10篇。但是小报告基本每周都得写,尤其是年报、中报出炉的时候,要写很多公司的点评。大中规模的券商对研究员的任务量要求多一些,一般一年要出30篇左右大报告,如实地调研、行业分析报告,篇幅要求二三十页,一周写完。小报告基本每周一篇,如热点事件点评,一般当天写完,争取早发布,有的字数两三千,有的则是数百字短评。
“研究所没有硬性规定,但大小报告一年得写100多篇。写完后先自审,然后是研究所资深的研究员审核。公司点评很多都是公司出公告,点评公开信息,研究所不允许写内幕消息。深度报告需要实地调研,一般占报告总数的30%。小报告要求速度快,视角新。如果前一天晚上出消息,我们要求立即写点评,最晚要在第二天早上8点前在网上发布。”一位研究员这样告诉记者。
记者采访到的某券商资深研究员曾经作过一些原创的东西,如策略周报就是由他们最先尝试的,每周五下午写一周回顾展望,不是以报告的形式,而是以邮件的形式,发给机构客户,点击率非常高,后来其他券商开始纷纷效仿。
该研究员笑称:“当时有其他券商和我们竞争,也写周报,后来实在受不了,改成双周报。研究员每天的琐事很多,调研、路演、大报告、及时点评都得写,每周再写周报确实很累。加上当时发布加息消息总在周末晚上,还得连夜写加息点评。”
券商招聘研究员的学历门槛很高,起点就是名校的研究生毕业,偏好清华北大硕士,更喜欢找博士。跳槽是加薪的必杀技,有些水平不高的研究员跳几次槽也能收入不菲。
某小券商的研究员告诉记者:“我在研究所呆了4年,当时同一批进来的有二三十人,现在只剩下5个,而且都是女的,男的都跳槽走了,离职率超过80%。因为我们规模小,不做卖方,也不参加新财富评选,薪水就上不去,所以2年后拿到职业资格后,很多人跳槽去能评新财富的券商研究所。不过公司氛围好,压力小,出差少,工作相对轻松,比较适合女研究员。听说有的大券商研究所的女研究员因为加班累到流产,很是辛苦。”
中小规模的券商研究所做了黄埔军校,培养出的研究员多数跳到大研究所发展。
一家中等规模的券商研究员告诉记者:“三年前来公司的研究员已经走了60%,而且现在跳槽时间缩短,很多去年才来的研究员今年就跳槽了。中小券商的薪酬吸引力不强,想要进新财富也比较难,研究所的知名度在评选中也占比较重要的因素,大券商的研究员努力些更容易进新财富。”
而大券商的研究员,或者进入新财富的研究员往往又被基金、私募、信托等机构挖走。
刚入职的研究员,速度快的一个半月就开始写报告,有的刚开始是学习阶段,公司内部培训,入职一年才写报告。不过证监会要求两年从业经验才能拿到从业资格证,所以新研究员刚开始写报告都要挂名老研究员,出于合规要求。但工作量,或者出问题,都是记在实际撰写人身上的。两年后拿到从业资格证就可以独立写报告。而很多研究员一拿到职业资格证,便蠢蠢欲动,从业两三年是跳槽的高峰期。
记者在采访中了解到,很多券商研究员转向做投资,一方面是由于券商资产管理部业务发展急缺人手,会有内部调动。另外一方面,会转向做基金研究员、基金经理,因为在基金公司做研究员,不用写太多的报告,没有任务量的压力。
一位从券商跳槽到基金公司的研究员说:“其实买方研究员要比卖方收入低,我现在就没以前收入高。买方研究员是内部定价,卖方研究员和买方基金经理是市场定价,市场定价要比内部定价高。还有基金经理转做研究员的,也可能是因为更喜欢分析、收集信息,而不擅长做决定,不适应精神高压。”
上述人士告诉记者,做卖方研究员很累,要拼命写报告,还要实地调研,有体力要求,适合年轻人。现在跑不动了,就多做做脑力劳动。而且卖方出身,对报告很有感觉,看个首页就知道作者有没有用心在写,是否有真材实料,这种经验只可意会不能言传。
“以前竞争还没有现在这么白热化,大家还是踏踏实实做研究,进新财富比现在要容易。现在研究员队伍庞大,新财富评选产生的薪酬差别也让竞争更为激烈。很多研究员迫于压力,煞费苦心想时髦标题,写别人没写过的观点,结果准确性就降到了次要位置。”一位研究员这样跟记者感慨。

2016年12月15日 星期四

估值基礎入門系列 (一) 至 (四)

估值基礎入門 (一):
  估值有相對估值和絕對估值。相對估值最普遍,比較喜歡用比率或倍數。常接觸有六大法:
1. PE市盈率,又稱本益比
2. PS市銷率
3. PEG市盈相對利潤增長比
4. PB市帳率
5. 用戶價值倍數法
6. 重置成本法



估值基礎入門(二):
  PE市盈率,又稱本益比,是當前市值除淨利潤得出的倍數(multiples),表達方法是10倍或10x。


簡介

  這是最基礎的衡量指標。首先企業需要有盈利,最好是穩定的,能見度高的,可預測的。例如我之前分析的水務公司,產品需求穩定,價格有固定機制。

如何計算

  一、股份市值:將企業的已發行股份,乘當前買賣價格。已發行股份包括有全份投票權(A類)、部分投票權(B類)和沒有投票權(C類)的有經濟權利股份,或以上的同等物,例如可轉換成以上任何一種的合約、可換股債券或合伙單位(Partnership Units)。


  二、淨利潤(Net Profit):又稱bottom line,因為它是收益表的底行。可取數字有過去一個財年(2015FY),過去十二個月(TTM)和未來財年的預算(2017E - 2020E)。


深層意義

  一、市盈率最重要告訴了一個概念,市值(或當前人們願意以付出的股價),只是一個倍數,大部分並非實質存在的財富。我們經常看到股價上落時,媒體報導什麼蒸發了幾千億,誰的身家暴漲多少百億,其實都是虛無的,那跟本從來沒有存在過。只有明白這個概念,才不會被表面的數字牽著鼻子走。


  二、市盈率的可比性不高,它是相對的,不是絕對的。市盈率在不同行業和產業鏈位置,不同的企業或產品生命周期,不同政治經濟和利率環境,不同的市場心理狀態下,都大為不同。所以單因為俄股市盈率低而推薦俄股,那是不負責任的,大幅波動的盧布匯率、15%的通脹和12%的央行利率會否維持,更值得考慮。

  三、大眾心理作用令市盈率成為一個極易受影響而變動的倍數。一間企業的市盈率,今年可以是10倍,明天可以是20倍,後年可以是5倍,然後因為虧損變了負數。任何時候都有任何人用任何原因說它是合理的,這也是為什麼大眾心理偏側的時候,會集體出現低估或高估的情況。不要人云亦云,是利用市場無效的前題。

  四、最後是不可預測性。由於我們擁有企業是期望將來的生產力帶來的回報,很多人喜歡用預測市盈率,而非歷史市盈率,來衡量估值貴賤,這是無何厚非的。市盈率和眾多估值方法一樣,是一個garbage in garbage out指標,如何預測未來的盈利,或者接受未來不可預測性,成為了一門哲學和藝術。最終得出的市盈率不是衡量的指標,衡量估值的方法和利潤分析的邏輯,才是重點。

戴維斯雙擊/雙殺

  為什麼有時企業發佈布新的利潤數字,市值(股價)就會大幅上升(雙擊)或下降(雙殺)呢?因為:



當前市值(股價) = 預測市盈率 x 預測淨利潤(每股盈利)


  不難發現公式的右方,兩個因素都是預測的。只要兩項預測同時被上調或下調,因為市值是一個乘數,效應就會被放大。市值是一個很大部分沒有真實存在的財富,被調整的幅度和便利度更是無法想像。2013-2016年的港股中,澳門賭場股就受到不斷雙殺,估值從頂部下跌過75-80%。我在下跌50%時就進了場,全因當時未透徹了解估值的概念,低估了乘數的效應。


在價值投資的應用

  一、市盈率不應是一個篩選工具。很多人單以市盈率來判斷貴賤,我絕對不同意。因此,市場上有很多估值不合理的企業,我專門挑選沒有市盈率(虧損)和高市盈率的公司來研究。他們的市盈率如果只是受短期影響,而這樣子就被篩走冷落的話,那自然有可能值得投資。例子有SRG和PBF。

  二、戴維斯雙擊/雙殺。我們在雙擊和雙殺出現時,都可以考慮一下市場有沒有過份反映。今年初IBM公布了一個連續十多個月倒退的季績後,股價由$130直殺直$118,我在$121便入了場。同樣地,以前的價值投資學派喜歡買低市盈率的股票,在企業營運實際有持續增長的情況下,越多人留意和認同企業的業務和價值,股價會以倍數上升。

  三、作為入門的第一個比率指標,市盈率是一個很好的引擎老師,叫人開始認清市場和大眾心理對估值的偏誤,這是價值投資者畢生要磨練的技術


估值基礎入門(三):
  PS市銷率,與市盈率一樣概念,不過這次是以企業市值除以企業銷售總額 (即總收入)。由於銷售額必然大於零,所以市銷率在企業虧損或淨利潤極少的情況下,仍可以適用,填補了市盈率的位置。

背景

  這個比率要追溯至成長股投資大師Philip Fisher的兒子Kenneth Fisher的一本書。在1985年的《非常潛力股》(Superstock)中,Ken首次提出運用市銷率做估值,他認為低於1.5便可以考慮買入。

發展


  在二千年初的科網股熱潮中,市銷率大行其道。由於科網公司大部分是剛起步的企業,價值創造過程和利潤模式尚未成熟,市盈率也無從談起。為了有一個實際的數字做估值,不管大小也好,大家都選擇了市銷率衡量初創企業市銷率時,大家用的都是預期市盈率。如果大家回想起上篇介紹市盈率,就會記得garbage in garbage out。重點不是估值的方法,而是人們用什麼價錢去買這個預期。



適用範圍


  市銷率的使用目的就是要避開使用淨利潤這個財務數據。這個做法也同時代表了,如果有企業的淨利潤不穩定,毛利率低,成本波動性高。一般來說只有接近完全競爭的企業,例如商品或服務很接近無差異化的市場,財務報表就有這種特性。中港兩地做貿易或產品OEM的行業,又或做大眾化商品零售的行業,就比較適合用市銷率來估值。另一方面,如果有壟斷性和毛利率高的企業,例如研發和銷售專利藥,那淨利潤應該較穩定和明顯,可以使用市盈率,而市銷率就會變得很高。



在價值投資的用途:

  一、避開地雷。單一倍數指標無法告訴大家企業的營運狀況,競爭環境,負債水平等等。不要認為所有比率都是捷徑。

  二、緊記garbage in garbage out。

  三、在Morningstar的自選表格中,可以加入不同的市銷率,可以看看自己跟蹤的企業有什麼不同的市銷率特性。


估值基礎入門(四):

  PEG,即市盈率相對利潤增長比率。企業每年發布業績,大家看的其中一個重要數字,就是利潤增長比率。PEG計算方法很簡單,只要將市盈率除以過去一年或預期未來一年的利潤增長比率即可。由於投資是為了分享企業未來的收益,所以很多人計數時會用預期增長率而非過往增長率。

背景

  這個比率源自Jam Slater,投資名著《祖魯法則》(The Zulu Principle)的作者。但PEG的發揚光大者,是我最喜歡的投資大師Peter Lynch。很有趣地,由於一般人認為Peter Lynch的投資的風格是專找成長股,所以PEG也變了成長股投資的必用指標。

適用範圍

  一般人都會在估值高增長企業時引入PEG比率。假設一企業來年利潤增加50%,而現在的市盈率是25,PEG就是0.5。當然PEG越低越好,我是沒有什麼範圍或標準的,網上很多資料都說PEG<1就比較便宜,這個說法大家自行分析一下。

盲點

  在2015年我做過一個試算表,假設股價不變:








  這個表雖然簡單,但我想到了兩個問題:

  一、利潤增長只有長期和穩定才有計算價值,即使分析師同利潤增長比較分為三段,也要有足夠原因解釋為什麼可以持續。畢竟,這一切都只是預期。投資有一點必然失敗,就是付出過多價錢,買到太高的預期。

   二、到底買一家現在市盈率和增長率都低的企業,還是高盈率和增長率高的企業,會比較容易得到以倍數計的回報。

  以上兩個問題是投資成長股經常擁有的盲點,如果看看我上年的文章《高成長,高估值,高風險》,就會明白高成長企業的投資策略有其根本性的問題,就是安全邊際太少。任何一個期望落差都會導致市盈率和股價的大幅下挫,這種投資法尤如戰場上的衝鋒兵,在戰勝時被歌頌,在戰敗時必死無疑,因為沒有給自己留後路。

在價值投資的用途:

  然而我認為PEG仍然有其用處,前題是一定要對企業的利潤增長來源有深入了解,以及企業要有足夠高的ROE。提出ROE的原因很多,有興趣的可以私下交流,不在這裡詳述。

  PEG什麼時候用最好呢?
  
  一、當投資低PE企業時,用來安撫一下自己。

  二、當沽空高PE企業時,給自己壯一壯膽。等候。

2016年12月9日 星期五

價值投資的意義

  價值投資(價投)對我來說,是信仰和救贖。
  有這麼誇張嗎?有,看你走到了哪個階段。覺醒始於價值觀的重塑,尤其自己是如何看待整個經濟和金融市場,與密不可分的社會體系、文化和歴史,還有投資在生命中位置。

  以前價投對我的意義是脫貧,用風險收益不對稱的機會來賺生活費和學費。現在發現整個派系最重要的不只是收益率多少,不只是大師們和基金經理的事跡,還有很多寂寂無名、低調但努力不懈的個人投資者。通過這個專頁,我認識了很多志同道合的人,接受了很多鼓勵和支持。神奇的是,當大家都說自己做價投,有種找到遠親的感覺,思想出自一脈,相連相承,甚至連生活習慣都有類似。
  每個做價投而堅持下來的人,都有明顯的特質和長處,還有個性的配合。至少,如果無法信任別人的話,無法了解人類行為的話,無法對別人默默的努力產生共嗚的話,價投的路不會長。我現在算做得很好嗎?路還很長,我仍在慢慢學習,做得好也算不上,近年收益破50%甚至100%的大有人在。但時間線不夠長,往績的偏誤越大,越無統計學代表性,我不想被困於這種數字指標。
  反之,我更著重自己與社會和企業之間的精神關係。除了冰冷的營運數字,我會希望努力的人們能在困難中堅持下去,希望盡職守分的企業和它的員工,能造出好的成績和被認同,而這種文化對經濟的貢獻應被宣揚。在歷史的洪流中,社會和經濟的進步要靠很多人的持續努力而成,而價投是在這個背景下才會有最好成效的。作為社會的一員,用投資來給這些人一種肯定,能夠製造良性循環,也是欣賞人們努力盡責的方法,這個成為了我的主要價值觀。這種想法感性多於理性,股市大多數參與者並不同意,或者認為風馬牛不相及。但人類只有理性和商業就不能成就文明,至少在歷史上文藝復興給後世的價值遠高於三大泡沫。價投對個人的影響,像一種不歸於任何宗教和神明的信仰。
  資本主義是兩刃劍。過去兩年我讀了一些人物和企業的故事,從啟蒙時代(John Law, Adam Smith),到工業革命(Carnegie, Rockerfeller, J.P. Morgan),再回想到近年的全球化(Globalization),任何人都明顯看到資本主義帶給人類近代文明的光輝和傷痕。如果說它有原罪,可能會引起爭議,但至少我仍然堅持這個想法。
  我沒法在這裡一一討論商業效率最大化所帶來的道德問題,例如工人權益、童工或婦女權益和污染問題。很多高成長和股價翻倍的企業,都有逃避這些隱性成本的情況,而鎂光燈只放在巨額盈利數字上 (Disney, Monsanto, 鴻海集團, 數之不盡)。當然也有很多偉大的企業,有重視員工和可持續性的文化,例如我最敬愛的Walmart (尤其最初成立的時候,請看創辦人Sam Walton自傳)。雖然我沒有投資Walmart,但它的地位在我心中比Apple、Tesla和Amazon高。如果做價投能平衡邏輯和情感,也許會比純粹追求超額回報來得有意義,而這個精神是我想向更多人傳揚的。說到底改變世界的不是Apple和Google,是人,包括自己。
  謝謝胡升鴻在私人時間跟我交流和分享,畢竟投資只是生命的一部分,好的企業買不完。如果價投本身就是救贖的過程,如何取得平衡,將會追隨者是重要的人生課題。我今年二十六歲,人生的路還很長,共勉之。

2016年12月5日 星期一

水務企業的營運財務略算 - 收入篇

  這兩天在研究中國的水處理行業,所以想做點筆記。以下內容未計及投資的初期成本,只預估營運時期的現金流。抱歉最近比較懶,而且今次文章不算很正式,所以不提參考資料了。也因為很多都是幾年來讀書和工作得來的數字,有些magic numbers很難記得出處。

香港水務署的食水處理流程圖


一、以香港為例

  假設有四人家庭,人均用水量約130公升/日,即0.13立方米或噸/日。以四個月結算一次收費。所以該家庭應繳水費如下:

每期用水量 = 0.13 x 4 x 122 = 63.44 噸,
首12噸水免費,次31噸每噸$4.16港元,再次19噸每噸$6.45港元,最後每噸$9.05港元,
每四個月水費大約是 = 31 x 4.16 + 19 x 6.45 + 1.44 x 9.05 = $264.5港元。

  如此一來每個月水費只有61港元。如果該四人家庭月入為$2萬港元,水費佔家庭收入比率只有0.3%,低於台灣的0.5-0.6%,遠低於中國住房和城鄉建設部的2%目標,而世界銀行給出的理論上限值為5%。原因很簡單,香港和台灣的供水都是政府營運,並沒有市場化,存在巨額補貼。英國的水費是每月約$30鎊,如果家庭月入$3000鎊,就剛好達到1%的佔比。

二、以中國為例

  前題是中國的食水處理行業能繼續現在的正確方向,持續進行市場化,由公營轉為私營。有一水務供應公司,

食水處理廠綜合供應能力每日 = 800萬噸
產能使用率 = 70%
實際每日供水量 = 560萬噸
全年供水量 = 20.44億噸

  現時,內地的食水因應地區和用途而徵收不同費用,例如工商業和餐飲會比日常生活高出40-50%,一線城市會比二三線城市高出30-40%。假設該公司業務業中於二三線城市,用水量中日常生活與工商業的比例為2:1 (香港水務署2013年資料。中國二三線城市的住宅高度和密度都不會比香港高,所以工商業部分佔比可能會更高。但我用香港的數字只會令更多用水量被當成住宅而非工商業,公司的賣水收入只會被低估,不會被高估)。內城地二三線城市的生活用水每噸是$2人民幣,工商業是$2.8人民幣。

全年供水收入 = 0.66 x 20.44 x $2 + 0.33 x 20.44 x $2.8 = $46.32億人民幣
食水處理成本每噸 = $0.5人民幣
每年稅前毛利 = $36.1億人民幣


  然而,這家公司市值只有70億人民幣,帶著20多億的負債和5億的現金,實在有點懷疑自己算錯了什麼。在未來收入方面,還未計及中國水價市場化後可以加價。當然,今年的我很小心,不會對政府政策和實現時間有太多幻想。但大家還是可以算一下在該城市,四人家庭每月的水費與收入佔比,來評估一下水費的上漲空間。


  有空的話會再寫下半部分,因為我們還未搞清楚那800萬噸的食水處理廠要多少投資。可是最近太忙,哈哈。