2016年10月13日 星期四

續PBF Energy - 風險與機會提示

  這篇文章會對PBF Energy做個深度補充,了解多一點行業背景和旗下五個煉油廠。今次的文章也不會細心地在關鍵字句附上連結,在文章最後的部分有我閱讀過的參考資料。

  因為篇幅有點長,我會分為幾部分,首先是2016年美國煉油業的的困境,尤其是影響最深的RFS和RINs,然後簡介PBF五個煉油廠的挑戰和機遇,最後會作總結,以及討論逆周期投資的重點。

2016年回顧

  2015年煉油業經歷了低原油價格和高汽油需求雙重利好,大部分公司都不斷增產,以求收入和利潤最大化,業績也十分理想。但進入2016年,幾乎全部都是壞消息,列點如下:


  1. 在2015年集體增產過度的情況下,2016年氣油供應過高,庫存高於歷史平均水平,價格受壓。
  2. 2016年第二季,加拿大主要產油區發生山火,令原油供應價格上升。美國煉油業原本藉較便宜的美國和加拿大原油來做提煉,如今成本優勢被收窄,甚至變成劣勢。
  3. 全球原油價格在第二季回升,成本增加。
  4. 美國汽油需求對比2000-2010年,仍然在低位。2015年的反彈趨勢沒有維持到2016年。行業明顯仍然處於逆周期。
  5. 受到美國Renewable Fuel Standard (RFS)規例影響,煉油廠在出貨前要為產品混入一定比例的可再生能源,例如酒精 (Ethanol,乙醇)。達不到比例要求者,可以為產品購買Renewable Indentification Numbers (RINs) Credits,類似碳排放限額。RINs Credits由可再生能源生產商,在進行生產後向美國國家環境保護局(USEPA)獲得,並在USEPA的非公開平台上交易。過去幾年RINs Credit因為交易機制和市場不公開不透明,被投機者過份炒賣,而煉油業者被迫高價買入,為部分煉油商帶來財政危機。
  我不會預測以上的狀況在什麼時候改變、如何改變和改變的速度有多快。但Charlie Munger教導我們,可以用常識來理解一下上面的事件為何發生。如果發生的原因是不可逆轉的,那麼事件只會繼續發生。另外,事件的後果會否有其他連鎖後果,也值得思考。PBF的CEO多次表明,在有需要的情況下,會減產以保氣油市場供需平衡。在自由市場的博奕中,這個辦法會令PBF失去市佔率,因為其他供應商會增產,汽油價格不會得到支持。這個場景在國際原油市場上演了很多次。事實上CEO應該接受這一點:汽油價格不止受供求影響。

  站在對煉油業營運者的角度,身處這個重資產的業務,首要條件是有能力撐過任何的逆境。現金流或者流動資產要足夠應付還款,才能生存下來。現金流方面,排除美國發生恐襲或天災,各種交通工具使用率大跌,又或原油市場和汽油市場出現不利的劇變,PBF幾乎肯定可以生存下去。當然在這個過程中股價可能會很波動。PBF的CEO多次提到,經歷2016年的Chalmette和Torrance煉油廠收購後,未來財務的首要任務是去槓桿,也就是減少負債。

Renewable Fuel Standards (RFS) 和 Renewable Identification Numbers (RINs)

  RFS和RINs是全美國石油業、相關產業鏈和總統候選人都注意的焦點,因為它是美國重點的環境保護政策之一。PBF和其他同業花在RINs的費用每年以十億美元計,幾乎等於整年的淨利潤。但是RINs運作方法不會在短期內能夠改變,因為涉及環保政策和條例,至少也要在美國新任總統就職後一後時間才能在議會層面進行工作。回顧一下,今年有三件事值得注意,


  1. 煉油業龍頭Valero在2016年2月控告USEPA的RFS制度不公平地為部分可再生能源業者謀求利益。RFS制度存在漏洞,監察不足,RINs交易不透明和錯誤將買入RINs的責任加到煉油業者身上。
  2. EPA在2016年5月想提高RFS中Ethanol比例要求,得不到立法機關支持觸礁。
  3. 前EPA內部犯罪調查官Doug Parker指出,RFS制度不成熟,存在詐騙和非法獲利行為。

  如果大家仔細翻查RFS的歷史,它的立法基礎是2005年的能源政策法案和2007年的能源獨立與安全法案。能源業者都指出政策制定標準已經過時,尤其在過去十年汽車污染物的減排能力不斷改善的情況下,在汽油中混入可再生能源的比例是否應該減低。這個問題牽連到不同的利益團體,以及政治角力。
  
  2004-2007年的美國總統George Bush是共和黨人,不難怪RFS在過去八年民主黨的管治下都受到內外極大批評。奧巴馬政府任內有更多重要的政策要處理,而各階層也沒有反對RFS推行一段時間才作修正,因此可再生能源業者、乙醇製造者、種植粟米的農夫都在RFS的庇護下過了幸福的八年。

  近日共和黨候選人Donald Trump出席的美國再生能源峰會向這班概得利益者宣佈,如果當選的話會確保繼續穩定推行RFS,但是在第二次辯論中Donald Trump居然高調說RFS正在扼殺能源業者的生存空間,他想美國的能源業變強,而不是變弱。這正正是違反了能源獨立與安全法案的立法原意,如果把美國的煉油業殺掉,美國人要跟什麼國家買煉油製成品?民主黨候選人Hillary Clinton亦同時承認RFS對美國的負面影響要被正視。似乎在新一屆的政府之下,RFS都將會面臨重大挑戰。

  最諷刺的是,以環保為目標的RFS被部分美國的環保人士反對。種植粟米和提煉乙醇在RFS政策下有利可圖,大量投資者和農民進入種植栗米行業。過量的粟米種植活動改變了農作物生態;而種植粟米的大量肥料或過度耕種行為,也造成土壤、環境和水質污染。再者,適合種植糧食的農田被過度種植粟米,會令其他糧食產量下降,將能源危機轉移到農產品供應上。在環保政策沒法達到環保效用的前題,那RFS帶來的其他問題,例如加速汽車引擎消耗,就更不在話下。

Torrance Refinery,NCI指數:14.9,Throughput 產量:155,000 barrels

  Torrance Refinery是PBF的核心資產,管理層預計是未來最大的收入和利潤來源。Torrance區位於洛杉磯南部,距離洛杉磯國際機場只要13分鐘車程,距離煉成品出口碼頭亦不超過半小時。洛杉磯是美國最繁榮的城市之一,而所在的加州California也是全美第二商業重地。

  加州對環保要求、石油煉成品要求和稅收額度都接近全美最高。因為加州有限的煉油廠產量和繁榮經濟活動雙重影響下,加州汽油價格長年高於全美平均水平。煉油廠的前主人是Exxon Mobil,PBF在2016年7月成式以5.5億美元的價格收購。Exxon營運下的Torrance Refinery在2015年2月發生過爆炸意外,最後Exxon因種種原因放棄這個在加州最強大的煉油廠,完全退出加州市場。亦因為這個歷史原因,PBF有機會以低於市價買入。

  CEO說Torrnace的高複雜性可以處理更高密度的原油,而煉成品是以容量而非重量計價,在煉製的過程中可以得到3%的容量增加 (初中物理學:同一質量,密度與容量成反比)。這個優點為Torrance額外供提了其他煉油廠很難複製的的邊際利潤率。Torrance的產出比例將會是70%汽油,供應給加州地區;其餘20%為航空或航運燃油。

  Torrance的高複雜性煉化能力主要來自Conversion和Deep Conversion的工序,這兩個過程都涉及烷化 (Alkylation)。這個化學反應需要以酸性環境作為催化劑,業界可行的選擇是氫氟酸 (Hydrofluoric Acid, HF)和硫酸 (Sulfuric Acid, H2SO4)。

  HF是高度有毒化學品,如果洩漏將會引起嚴重後果。現時全美國只有PBF的Torrance Refinery和Valero的Wilmington Refinery在使用HF,其他煉油廠都使用H2SO4。Torrance的HF儲存器在2015年2月爆炸事件中絲毫無損,但對於安全和健康的憂慮,令Torrance地區冒起了一些反對團體,要求Torrance轉用危害性較低的H2SO4。為此,當地政府和PBF曾經舉行公開會議,說明關於運用經改良配方HF的保護措施和管理政策。在報導中得知,政府和USEPA沒有要求PBF放棄使用HF,而加州當局暫時採取中立態度,並不傾向任何一方,一心只希望PBF能全面投產,讓加州高昂的汽油價格可以回落。

  值得一提的是Torrnace的歷史,它在1929年開始營運,擁有者是Standard Oil旗下的General Petroleum。Torrance在1966年易主給Mobil Oil,而1999年Exxon和Mobil合併。直到今年7月才歸於PBF旗下。所以Torrance最初受政府批准的設計是比較舊的技術,Alkylation要使用HF,當中沒有附帶相關的條件,說明在什麼情況下不應使用。Torrance Refinery自100年前建立就處於人煙沓至的洛杉磯南部,所以多年來人們在知道煉油廠存在的情況下,因居住需求仍然搬進Torrance區域,建立了社區,這個是Torrance建立之初沒有預算到的。南加州的組織South Coast Air Quality Management District (AQMD) 曾經在1990年代通過法例禁止使用HF,但隨後就被煉油業在法院推翻,至今再也沒有相關的法例被提及。

  PBF的西部地區主管Jeffrey Dill接受訪問,以及AQMD披露的顧問報告,都同時指出從來沒有煉油廠會改變原定設計,將使用HF轉為H2SO4,這個做法並沒有法律或技術基礎支持。Jeffrey認為如果真的要進行改造,成本將高達3億美元,而PBF買下整個煉油廠才花了5.5億美元。另外,改造後的Torrance每個月需要用1300架次的大型車輛,運送高腐蝕性的H2SO4經過民區供給煉油廠使用,相關的危險性同樣難以被接受。由於AQMD、Torrance的反對派、USEPA和PBF各方面都沒有合理的替代方案和機制去禁止使用HF的情況下,Torrnace仍然會使用HF繼續進行煉油工序。

  不過,9月17和19日Torrance十分不爭氣地各發生了一次火災。雖然已經受控,但又挑動了附近市民的神經。

Chalmette Refinery,NCI指數:12.7,Throughput 產量:189,000 barrels

  Chalmette是PBF在墨西哥海灣的唯一業務點,涉及出口業務。PBF未來的其中一個策略是增加出口業務,避開國內銷售要購買RINs的規定。但是受到運輸配套限制,尤其是CEO多次提到的碼頭滿載情況 (high dock occupany),以及在原油進出口時交收量的高峰錯開引起的運船延誤,PBF經常要付出賠償 (Demurrage cost)。PBF將花費3000萬美元建造一個新的原油儲存塔,容量高達450,000桶,來減少賠償的金額。

Toledo Refinery,NCI指數:9.2,,Throughput 產量:170,000 barrels

  出於與Chalmette同樣的原因,PBF在2014年為Toledo加建了一個原油儲存塔。2015年2月,Toledo市另一個BP-Husky合營煉油廠發生過罷工潮,要求公司加強安全措施,當中過半為鋼鐵工人。

Paulsboro Refinery,NCI指數:13.2,Throughput 產量:180,000

  PBF將會在2016年第三季末幫Pausboro做全年維修 (Turnaround)。巴菲特的PSX八月曾宣佈將New Jersey內的Linen Refinery減產5%,原因是利潤率偏低。趣聞一則,前天有報告指出,Paulsboro Refinery是全New Jersey的發電和煉油廠中排出最多有害氣體的,其中主要成份是硝酸鹽化合物,排第二名的是誰?PSX的Bayway Refinery。

Delaware Refinery,NCI指數: 11.3,Throughput 產量:190,000

  出於與Chalmette同樣的碼頭滿載情況 (high dock occupany),但PBF沒有說要為它一個原油儲存塔。反而PBF說會將Delaware作為乙醇的批發商,達到RFS中Ethanol Blending的要求之餘,也靠大量買賣乙醇來獲利。PBF將會利用Delaware River的優勢,運用平底貨船 (Barge)來運輸乙醇,避免影響煉油廠的日常運輸。

總結

  我相信看完這篇文章的人都會覺得頭痛。但投資就是這樣,不是找個財經網站,用搜索功能找出某些財務比率合符教科書水平的企業,就能了事。做了以上的資料搜集,不論買不買PBF,買的話買多少,都有一個依據。

  我今次不會進行估值。因為這篇文章一開始就說過,煉油業正處於低谷,利潤率低下,加上購買昂貴RINs Credit的開支,自由現金流或利潤都不穩定,基本上沒有估值的需要。我不相信有人可以預測未來五年PBF或煉油行業的利潤水平。但是,我們可以評核在極端情況下這家公司的生存能力。只有離開了低谷時期,估值才有意義。投資者應該留意PBF和煉油業的基本素質、未來的政治和法例環境,以及PBF債務償還的進度。

  如果煉油業真的是周期行業,逆周期投資的常識是:在所有財務數字看起來最差的時候買入。這個情況通常發生在一系列的負面新聞同時出現的時候。雖然價值投資大師Seth Klarman現在是PBF的大股東,但這佔他的倉位只有3%。面對光環效應的同時,跟隨者也要理性控制倉位。

參考資料

1. Seeking Alpha - PBF Energy 2016年第二季業績公布電話會議摘錄全文
http://seekingalpha.com/article/3993336-pbf-energy-pbf-ceo-tom-nimbley-q2-2016-results-earnings-call-transcript
這個摘錄由於可能是電腦紀錄,分句中間完全沒有標點符號,亦可能有類近讀音的錯字出現,再加上它們可能是煉油業的專用名詞,閱讀難度甚高,但內容重要。

2. 洛杉磯時報
http://www.latimes.com/
一切關於Torrance的新聞都在洛杉磯時報有報導過。

3. An Introduction to Petroleum Refining and Production of Ultra Low Sulfur Gasoline and Diesel Fuel
http://www.theicct.org/sites/default/files/publications/ICCT05_Refining_Tutorial_FINAL_R1.pdf
這是清潔運輸國際理事會的官方讀物,學術內容比中學的化學課為淺,但介紹了較廣闊的煉油業基礎知識。

4. U.S. Energy Information Administration
http://www.eia.gov/ 
全部美國能源相關的歷史數據。

5. U.S. Environmental Protection Agency
https://www.epa.gov/
全部美國的環保政策,包括RFS和RINs運作細則。

6. Nelson Complexity Index (NCI)
https://en.wikipedia.org/wiki/Nelson_complexity_index
每個煉油廠都有自己的NCI,數值越高,可以採用重型原油的能力越高,成本優勢越高。

7. Renewable Fuel Standards (RFS), Overview and Issues
http://www.ifdaonline.org/IFDA/media/IFDA/GR/CRS-RFS-Overview-Issues.pdf
美國國會研究服務處(Congressional Research Service, CRS)是美國國會智庫機構之一,是支援國會立法的專業機構。這份研究的公信力無容置疑。

8. 格隆匯作者大隱於市 - 美國煉油廠三部曲之二
http://www.gelonghui.com/p/90820.html
這位投資者應該是第一位寫PBF的,他對PBF的背景資料調查充分。

2016年10月2日 星期日

美國傳統能源業 - 中下游的價值重估

  投資界有句形容近十年油氣產業股價的笑話:問君能有幾多愁,恰似滿倉中石油。

  我開始留意能源行業,大約是在港大Year2那年上地質工程學,整個課程分為岩石和泥土。由於教岩石部分的那位教授在學術界稍有名氣,是內地幾家小型頁岩氣開採企業的勘探顧問,才知道原來那些公司的業務,可能看得明白。

  但這對投資沒什麼幫助。自從美國開始停止量化寬鬆,美元重回升值軌道,油價就開始由每桶100美元跌至最低不到30美元。如果投資石油或頁岩氣開採企業,又或相關設備企業,Year2那年都是周期頂點,有龍頭企業到今天股價跌了六七成。滿倉中石油的痛苦,不言而喻。由於當時真的不算了解油氣產業的來龍去脈,避過了一劫。

  但如果有機會投資傳統能源業的話,最起碼要知道這個產業分為三個部分:上游開採,中游運輸儲存,以及下游煉化零售。見下圖:


油氣產業的的上中下游

  這篇文章主要提及美股,做油氣中下游業務的Phillip 66和PBF Energy。

巴菲特的ConocoPhillips和Phillips 66

  可能有人還記得巴菲特的Berkshire Hathaway在2009年申報8年來第一次的季度虧損,元兇是全球五大油企的ConocoPhilips(COP),詳細情況可以自行上網尋找,一言以蔽之就是老巴也失手摸頂進場了。

  2012年ConocoPhilips將中下游業務分拆到Philips 66 (PSX)上市,事情發展有了變化。巴郡將COP全數賣出,然後建倉PSX,並且在2015年油價暴跌後開始大幅加倉。直至2016年8月31日,PSX成為巴郡第六大持股,佔比4.8%。同時以15%的持股量成為PSX最大股東。
Warren Buffet keeps buying Philip 66, gurufocus, 15 Sep 2016
  近八年的周期讓投資者對油氣業失去了投資興趣,主因可能是港股 (和台股?) 市場最多人注意的油氣企業都是負責開採。它們在油價下行的年份,收入和盈利跌得慘烈。港股中下游業務的公司只有兩間,市值小的可憐,而且都是共產黨的,沒有同業可以做比較,你買不買?


紅框為港股油氣版塊中主營非上游業務的公司, Aastock, 30 Sep 2016
  那老巴為什麼喜歡中下游的運輸,倉儲和煉化業務呢?第一是穩定,因為中游業務不受油氣價格影響,運輸費以量計價;第二是被低估,在開採業虧損時,煉化業因為得到更便宜的原材料而得益,加上2015年成品油的需求旺盛,減價幅度比原油少,企業利潤率反而擴大。
Low crude oil prices, increased gasoline demand lead to high refiner margins. USEIA, 20 May 2015
  在了解PSX的時候,得知中游運輸儲存企業很多都是以MLP (在Fb專頁有介紹過:上篇下篇) 在美國上市,其中一個市值比PSX還高出100億美元的,就是Enterprise Products Partners (EPD)。不過由於業務太穩定,風險太低,沒有被大幅低估,所以買入不多就停手了。關於MLP,其實幾個月前有人發掘過Antero的AR和AM出來,但是我對天然氣了解不夠,無從評估,有興趣的可以一看。

PBF的起源

  2016年9月9日,Baupost Group LLC.透過美國證監會SEC Schedule 13G Filling,公布對PBF Energy Inc. (PBF) 加倉1億美元,成為PBF的最大股東。Baupost是最有名的對沖基金之一,創辦人兼基金經理叫Seth Klarman。你可能不知道Klarman是誰,但你應該認識價值投資之父、巴菲特的師父Benjamin Granham,以及他的著作《Securtiy Analysis》(證券分析)。Klarman是該書第六版序言的作者。過去曾為Benjamin Granham著作寫序的人有誰?你和我一定沒有資格,答案是巴菲特。

  PBF雖然佔Klarman倉位很少,但已經為價值投資者帶來不少幻想。PBF在2008年成立,由瑞士煉油巨企Petroplus AG,私募基金Blackstone Group和First Reserve合資,Petroplus當時希望將PBF作為公司業務發展的新引擎。經過2008-09年環球金融海嘯和經濟衰退,煉油業的成品價格暴跌,市值跌至史上新低。在歐洲的煉油企業,有的業績虧損,面臨破產。全球的煉油廠都變得一文不值。2010年,Petroplus配股集資,用以給PBF收購在美國東岸的Daleware,Paulsboro和Toledo煉油廠,總價10億美元。值得一提,當時這三家煉油廠業務都是虧錢的,在收購後PBF還花了額外$5億美元維修設施和升級,直至2011年10月Daleware煉油廠才成為PBF旗下第一間正成投產的煉油廠。

  可惜在同年9月26日,Petroplus將PBF的32.62%股權賣給Blackstone和First Reserve,作價只有9100萬美元。當時Petroplus說如果不退出PBF,在就可能要投入更多資金去維持發展,所以要資源集中至歐洲業務,令PBF被賤賣。如果以這個估值,2010年的PBF只值2.8億美元。

  2012年12月PBF正成宣佈上市,作價每股$26美元,集資$5.33億美元,估值為$25億美元。當年的SeekingAlpha有股評指出,上市的煉油廠很少有利潤的,PBF是其中一間。可是PBF並沒有擴張計劃,$25億美元的估值在當年不算低估,兩家私募對這個上市價已經很滿意。可惜的是Petroplus沒捱到這一天,它早在2012年1月就申請破產保護,同年被瑞士股票交易所除牌。

今天的PBF

  現在PBF的股價是$22.64,比當年上市還打了個九折。

  2015和2016年,PBF還收購了兩個煉油廠,位於墨西哥灣Chalmette和西岸Torrance,作價共8億。現在5個煉油廠加起來的產量是每天88萬4000桶,全美排行第四。
US Independent Refiners by Capacity, PBF Presentation, 7 Sep 2016
  看產量不夠的,業務量大不代表盈利能力高。首先要清楚煉油是如何完成的,材料是什麼,成品又是什麼。幸好這些全部都是高中有機化學的課題,不知道理科班的同學還記不記得Fractional Distillation和Thermal Cracking:
"How is crude oil refined?" Aug 2013
  原油開採公司所開採的石油有輕質和重質之分,價錢也有所不同。如果原油的化學成份中炭原子鏈較長 (上圖的底部),就是重質石油,反之炭原子鏈較短,就是輕質石油。由於重質原油要更高的技術,去煉化成輕質的製品,對煉油廠的技術要求較高,所以重質原油比輕質原油便宜,每桶價錢低出$9-10美元。

  另一方面,煉油廠主要的煉成品是較輕質的汽油,因為它們比起較重質的煉成品 (例如瀝青) 更適合用作能源,更能賣得更好的價錢。煉油廠從開採公司購買原油,然後用分層蒸餾和分裂的方法,將原油中重質的成份拿走或拆開,就能得到較輕質的煉成品。


  煉化輕質的油製品其實不難,嚴格上所有煉油廠都能做到同一品質,所以對零售商來說,煉油廠的產品很少會在品質上做到差異化。這些煉成品唯一的競爭優勢,就是來自價格,也就是哪個煉油廠的成本較低。

  煉油廠的煉化技術越高,就能從越重質 (越便宜) 的原油中提煉出輕質的煉成品,成本就越低,價格競爭力就越高,而利潤也會比同業高。全美國的煉油廠中,PBF採用最多比例的重質原油來做煉化,成本優勢最高。排名第二是巴菲特的PSX。
US Independent Refiners by Capacity, PBF Presentation, 7 Sep 2016

  全美排名第四的產量和全美排名第一的成本優勢代表什麼?也許這代表大家該留意一下PBF。

汽油價格

  我們來看一下煉油廠主要的製成品,也就是汽油的價格:
Weekly retail gasoline and diesel price, USEIA

  在了解PBF前景的時候,我最擔心的是汽油價格。我不懂什麼周期,在上圖上也看不出什麼周期。學微觀經濟時,只知道價格很可能反映供求關係。美國的煉油廠產能在過去十年來是上升的。當然,經過2015年煉化行業的牛市和過度擴張,企業可以控制停止部分產能,控制汽油價格,但我們也知道這行為有可能會令汽油總銷量下降 (如果需求是低彈性的話)。需求方面更不可預測,因為它受到很多不同原因限制。

  美國全部的車輛不會突然變做電動車,然後沒有人用汽油。但汽油需求很可能受到整體經濟環境,以及消費者信心的影響。我真的不知道未來價格會如何發展。當然,有成本優勢的企業,財務表現都會比同業優勝,這是無可置疑的。

估值

  PBF在2015年10月提出財務的預算,如下:
Acquisition of ExxonMobil's Torrance Refinery, 1 Oct 2015

  這個預算並沒有給出年份期限,它只提出預測,在Chalmette和Torrance的收購完成後,可能加上一些維修和升級,全面營運的情況下,PBF的淨利潤可以達到$6.41億美元。對應現在PBF大約22億的市值,市盈率不足3.43倍。假設它有能力將一半的利潤作為股息分派,息率是14%。如果只有四分一的利潤用作派息,息率是7%。

  這裡有個假設是現在PBF旗下五間的煉油廠都不會有重大產量增加或減少,而PBF亦不會增加新的、或關閉現有的煉油廠。當然最重要的假設是,PBF管理層給出的這個數字能切實達到。

  估值並不可以完全單靠市盈率或息率去代表,我甚至很少認真用Excel計出不同的估值指標。這裡想帶出一個思想:估值可以是一個很寬闊的範圍,在不同成長速度的企業身上,以及不同的投資者心理環境下,市盈率5倍和50倍都有人說合理的。

  以PBF現在的市值,是否值得投資?值得得話該投資多少?什麼情況下要賣出?留給各位好好思考一下了。


特別嗚謝:
PBF的研究,來自格隆匯作者大隱於市的兩篇文章。
1. http://www.gelonghui.com/p/89465.html
2. http://www.gelonghui.com/p/90820.html