2016年7月20日 星期三

價格錯配的美股 - Seritage Growth Properties (SRG)

  有網友不約而同發email來提出SolarCity的疑問,因為上次Tesla提全購消息後我不看好,全部沽出,過了大半個月到現在股價反而升了一成多至接近$26,該如何理解。首先股市有波動乃常事,10~20%完全可以只因短期市場情緒而影響。我上次說過,自從Tesla提出全購,SolarCity的股價就完全取決於Tesla的股價。

  我當時認為SolarCity被低估,而Tesla被高估,偏偏收購建議提出後,我持有的SolarCity極大機會在未來變成Tesla,那我沒有再持有的理由。我賣出時Tesla的股價是$200以下,現在Tesla也升了一成多,要說我短期看錯的話,我是看錯了Tesla還能升,這個是當時賣出SolarCity時唯一的風險。不過既然自己認為Tesla被高估,還要有賭博心理想多賺10~20%,即使成功了,運氣不能複製,這對我以後投資又有何幫助?

Seritage Growth Properties

  上篇文章答應要跟大家說說Seritage Growth Properties (SRG) 和 Nintendo。不過小弟正準備後天獨遊台中的行程,時間有限,今次先說SRG。

  SRG是美國前十大連鎖零售商Sears在上年分拆出的REITs,主要資產是Sears在核心地區的零售物業。有留意美股的人都知道近年來不少零售商業績慘淡,Sears更因自身經營不善,連續幾年虧損,還債都是靠變賣資產的。分拆SRG的原因有二:
  • 淺層的原因是將債務打包到SRG身上,減輕Sears負擔的同時,Sears以廉價租金和優勢條款,在SRG旗下的物業繼續經營零售店。
  • 深層的原因要說到分拆過程中,Sears的大股東ESL和Fairholme給自己留了大約共70%股份的認購權,花費$10億USD。事實上Sears的零售物業是被低價由Sears轉售到SRG佔了55%股份的一間合伙公司,另一佔有45%股份的合伙人,正正是ESL。在這過程中Fairholme放棄了控制權,額多拿到了SRG C股(沒有投票權),ESL為了維持最終控制權,額外拿到了SRG B股(沒有經濟權利,只有投票權利)。
SRG複雜的分拆過程和所有權形式,一來是為了逃避美國REITs企業免稅條款中,控股股東不能持有REITs超過10%的股權的規定,二來是為Sears舊股東ESL和Fairholme保留最大的經濟利益和控制權。這一切造成年報中異常高的non-controlling benefit。也間接造成了SRG上市時價格已經被低估。

  直到大部分人發現被低估,已經是上市五個月後,巴菲特用個人名義斥資買了SRG的8%股份。巴菲特很少用個人名義投資。Berkshire Hathaway的策略是長期跑贏市場,即是保本為上。而巴菲特個人戶口就沒有管理壓力,可以自由投資風險更小,收獲更大的股票。況且SRG的市值也不合巴郡的資金量。關於巴菲特入市,就如英國退歐一樣,我又是不覺得驚訝。下圖是2013年Berkshire Hathaway中巴菲特給股東信的節錄:
所有華爾街媒體在報導巴菲特買入SRG的時候,都沒有提過這一個發生在1993年的故事。巴菲特投資SRG的原因同出一轍:租金收入因歷史原因被不合理的低估。也請別忘了巴菲特自小就是房地產投資者,他高中就已經開始投資農地。
(2017年5月6日更新:美國頂尖的商業和財經媒體Barron's在4月22日發了一篇深度文章,研究Seritage的經營局勢和策略,終於有提到這份年報。)


低估的租金收入

  關於SRG的租務現況,2016年的第一季季報中有提及:由於有很大部分物業面積是以Master Lease Agreement租給Sears,SRG在該部分的租金是每平方呎不超過$5USD,也就是$35HKD左右。


在討論這個租金是否合理的時候,我想到了香港最大的REITs,市值是SRG幾倍的領展。2016年3和4月,領展出售了兩個物業,我們以其中一個為例:
  石蔭物業為業主帶來的年回報率是$15M/$880M=1.7%,這個投資回報比大額人民幣定存還差,但還未計及買家會花一點錢翻新物業後加租一倍,所以可能總年均投資回報是$30M/$1000M=3%,已經是很多物業投資者會接受的水平。當然,領展作為物業市場的霸主,$880M的賣價完全是搶劫的,所以買方的投資回報早已被大幅壓低了。

  回到美國,大型商業物業的格價或租金資料被一些收費的研究機構和地產代理壟斷了,並沒有香港這麼公開。幸好我所熟悉的建築業還是能給出一點頭緒。在一線城市的商業物業建築成本由每呎$100-300不等,當然如果是曼哈頓的摩天大樓就另當別論。但我們可以看看SRG的物業分布:




可以看到SRG的物業集中在美國經濟最繁榮的加州和紐約,以及美國各州份中,GDP增長排名第三的佛羅里達州。如果加上土地價格,我會給出$200-300每平方呎的物業總成本估值,也符合最近半年google能找到的買賣成交數據。全球只有香港的投資者會眼光狹窄,推高房地產價格,降低回報率,相反大家會發現美國的房地產投資回報率由5-15%不等。

  如果每平方呎$200的一線城市零售物業,要得到可憐的5%的回報率,也就是$10,扣除營運開支,租金至少也要定在$15或以上。在季報中,現有商戶的呎租最高是$24。SRG預期,進行中的十個重建和翻新項目,平均呎租可達$30。所以Sears現時所霸佔超過70%的面積,而只支付每平方呎不超過$5租金,是歷史遺留下來的不合理現象,這個現象與巴菲特1993年所發現的完全一樣。

價值回歸

  價值投資者都相信價格錯配最終會被發現,但這個在SRG身上不是一夕間會發生的。價值釋放的前題是Sears要把目前租用的面積讓出,然後SRG才可以直接轉租,重建或翻新後轉租。Sears的財務狀況雖然在一落千丈的股價反映了出來,但由於分拆SRG和業務調整,短期內的資金壓力大大降低。

  Sears有29億的負債,但2016至17兩個年度到期的只有兩億,2018年則有13億到期,所以Sears要破產或結業也不會是2018年前會出現的事。Sears也與大部分零售商一樣,在目前的慘淡營商環境下,縮減了面積的和經營成本,延長了求生的期限。但總括來說,對SRG股東最好的結果,就是Sears循序漸進地將業務大幅減少,不知道ESL和Fairholme是否這樣想呢?

  另一方面,我並會不幻想短期內全部物業的平均每呎租金能倍翻至$15-20的水平,因為即使物業轉租,新簽訂的租金也視乎租戶組合而決定。零售物業一定會以較便宜的租金,引入受顧客歡迎的商戶,為成商戶組合的核心(香港叫Core,美國叫Anchor),吸引人流。領展就是地球上運用核心租戶配搭做得最好的REITs,沒有之一。香港人從來只會聽到小商戶叫苦連天,投訴領展租金昂貴,因為它們在補貼核心租戶。這個商業行為全球都有,只是領展做得比較難看。我預計SRG的平均每呎租金也會受同一原因影響,即使轉租也沒有短期內大幅急升的可能。

財務報表和估值

  SRG的的總租金收入長遠來說是可以有很高增長的,但長遠有多長?上面提到2013年巴菲特給股東信的節錄,就有這麼一句 "The expiration of this bargain lease in nine years was certain to provide a major boost to earnings. "。所以巴菲特有心理準備等租金在九年後才回到合理水平。不知SRG要等多少年?SRG在2016年第一季的收入是$6300萬。
 
  談及估值,REITs看的是Net Distributed Income,按美國證劵交易委員會的定義,至少是Taxable Income的90%,而我們對SRG未來的taxable income只有方向,未能定量。

  但如果我們看看支出,可以發現SRG的支出主要組成部分是償還抵押貸款和資產折舊(Depreciation)。SRG有$11億美元的抵押貸款,全部將於2019年式之前還清。這筆貸款在第一季的利息支出就已經有$1573萬,佔了收入四分一。在還清之後將會令支出明顯減少。

  更甚者,資產折舊在2016年第一季達$3951萬,差不多抹去了剩餘的收入。以SRG$16億美元物業資產來說,這個折舊年期只有10年。一般辦公室和工廠才會用10年為年期,而物業投資則由20年至50年不等。美國商業物業REITs之中也很少用10年作折舊,既然SRG有意用短年期來推高折舊額度,令收支表特別難看,原因是什麼?香港細價股投資者周顯所著的《財技密碼》就略有解釋。

  還有,資產折舊一般適用於資本密度高的行業,例如傳統製造業,因為投資在機器和廠房的價值會隨年期明顯地老化和落後,所以有必要用折舊一項反映在企業的營運成本上。雖然REITs也是資本密集,但這一原理並不適用在大部分的REITs之上。因為商業物業的價值很大部分包括了地價,即使建築物本身有折舊,但物業長遠的價值並不隨著年期而減少。處於優質地段的商業物業更甚。值得留意,SRG旗下的商場是美式商場,佔地極廣,而高度只有一層。折舊率高的建築物和裝潢,佔整個物業的價格比例,遠不及折舊率低的土地。因此在SRG財務報表上的折舊不符現況。

  由於折舊和償還貸款利息兩項,SRG自上市以來都在虧損狀態,沒有PE可言,令很多用bottle up方式搜尋股票的投資者忽略了SRG。這也說明了其實投資REITs不能看PE,外國分析師一般使用的是Price to Fund from Operation (P/FFO) ratio,其實就是把折舊加回到淨租金收入變成FFO。如果著重收息的投資者,更可以自行計算Net Distributed Income,SRG的報表都已提供了所需的材料。不過至少從支出分析來看,SRG的財務和營運上並沒有什麼風險和壓力。

題外話

  剛剛提及《財技密碼》,令我想起SRG其實也是一隻莊家股。總結本文所提到的數字,讀者可以做一些小學程度減數:到底街上的流通股份有多少%?流通市值有多少?自2015年12月巴菲特入場以來,股價便被推升了50%。2016年上半年總成交量才3800萬股,一貨難求啊。


------------------------------------------------------------------------------------------------------
如果喜歡我的分享,請到

2016年7月16日 星期六

巴菲特叫你別做傻事

  一段時間沒更新,因為生活一團糟。SolarCity被Tesla提出收購消息後,我已開始研究另外兩三家公司。對於美國光伏以至SolarCity的前景,早已經定論,但始終要較多時間整合表達,所以就此作罷。反正有意做獨立研究的人也不靠我的文章作論據,而始終太陽能發電在美股各行業中,如果忽略3rd party financial和tax equity,也算是容易入手做研究的。 

  英國退歐成功我也沒有發文,因為跟本不是什麼奇事。1992年索羅斯沽空英磅成功,大勝英國央行,英國被脫鉤和貶值,打出對沖基金史上最為光榮的一仗,背後原因就是看穿了英國與歐洲幾世紀幾來的不平衡,包括政治和經濟,判定英國在貨幣上與歐盟掛鉤是大錯特錯。甚至上年我的文章《寫在恐慌時》都說了以上的矛盾和困境。英國支持留歐的是精英份子和年輕人,支持脫歐的是基層和老人,如果進行公投,概得利益者必輸。你看社會主義共產政權什麼時候夠膽讓人投票了?脫歐一事我早有心理準備,也與朋友分享過想法,在當日股市暴跌時用衍生工具賺了一點外快,也在便宜的價位加了一點美股,就如劇本一樣。

Valeant Pharmaceutical的近況

  很多人都知我自從研究Valeant的做假事件後,開始投資藥物製造和研發的公司。雖然我不是份子生物學/化學/醫學的專家,但幸好我在研究機構的付費戶口,提供不少有相關學歷背景的股票分析師所寫的報告。他們雖然股票估值工作相當差(還記得Valeant的$96USD建議買入價嗎?),但對病理藥效和研發進程的資料搜集都十分全面,幫我在找護城河上節省了不少功夫。


  雖然開始投資這一行業,但我也沒有打算買Valeant,原因不再詳述。但上次提到Valeant的大股東之一,提資界極具名氣的紅杉基金Sequoia Fund,近日在基金半年度股東信中,確認了在Valeant上的投資失誤,巨額虧損離場。這一切為紅杉基金最後一位僅存世上的創辦人,同樣是巴菲特信徒的Robert Goldfarb在今年初的榮休,以至作為知名基金經理的職業生涯,蒙上了永久的陰影。Valeant現在只剩下Pershing Squre的Bill Ackman作為大股東力挽狂瀾。後事如何我也不知道,但說不定股價再暴跌的話我會考慮一下,哈哈。

關於價值投資

  我覺得很多投資者,專業或業餘的,都搞錯了價值投資的真相。複利效應,買入並持有,平均成本法,通通都算不上價值投資。巴菲特甚至在幾十年前,受終身拍擋Charlie Munger啟發之後,開始偏離了師父Benjamin Granham所教的價值投資舊路。關於價值投資的真相,我過去一年多的文章幾乎每次都有提到,但近來在格隆匯上一位叫Mr. American的作者,也有不錯的見解,以下節錄自文章《為什麼美股可以持續創新高,而A股一直在地上趴》:


我认为巴菲特顺的不仅仅是美国的大势,而是人类的大势。只不过在过去60年,人类的大势由美国来引领了而已。如果未来人类的大势由中国决定,聪明的投资者一定会来顺中国的势的。
 正是因为考虑清楚了我们所处的时代特征,才能决定自己的投资特征。如果我们不在文明3.0时代,而是在农业社会。我们该如何做投资?
 最理想的投资方法是波段,因为农业社会的发展模式就是上升,冲顶,衰退。傻子才会买入并持有。
 只有身在现代文明3.0时代,买入一个好公司并持有才算是个合理的策略。从这个意义上来讲,李嘉诚和巴菲特做的事情是一样的,资产配置,把钱放到好的企业里去。
 既然说到了巴菲特,就让我吐槽几句。
 在国内,几乎所有投资者把“买入好公司并且持有”的投资理念等同于价值投资。
 从这个角度来讲,那些无脑宣传巴菲特的人真是坑死了好多一知半解的人。
 实际上,当你越了解巴菲特你越会发现,根本不存在复制巴菲特的可能性。巴菲特本质上告诉你的是这个道理:想要以一种伟大的方式成功,你就必须做一个伟大的、不同寻常的人。
 有很多人喜欢追求可复制性。实际上,任何可轻易复制的东西都没有竞争优势。尤其是在股票市场,市场会慢慢消灭掉任何可轻松复制的赚钱机会。
 因此,如果你想成为一个伟大的投资者,你必须找到适合你的方式。
 即使是巴菲特,也并没有完全复制格雷厄姆,而是选择了制定自己的路线,用他自己的方式,自己的规则管理资金。
 所以,投资是需要你以独特的方式去学习一件事情的。
 全世界大多数价值投资者都认同巴菲特买入好公司并持有的投资理念,但是很少有其他的投资大师完整照抄这个理念。
 为什么?因为好企业特别难挑,而且这只适合有资金量特别大的投资者。


  近年發現自己最擅長的能力,是發現不合理價格。發現不合理的前題,在如何判定什麼是合理,所以我要做研究。不合理價格的現象有種十分生動的解說,就是賠率錯了。

  如果買入一家公司是一場賭局,投資者必須了解下注時的損失或獲利的概率以及程度,得出期望值,而且不能只是單一期望值,是一個範圍。這個就是所謂的合理格價,也有人叫內在價值。當股價足夠便宜,低於這個下限,就是出手的好時機。我們對合理價格的計算可能不準確,但在下限甚至之下的價格買入,虧損的期望值就越低,獲利的期望值就越高。

  價值投資就是尋找價格和價值的錯配。所以如果發現有股價不合理地高,在適當控制注碼之下,沽空股票也是價值投資。巴菲特從來沒說過持續買入指數基金是價值投資,他是覺得大家跟本沒有能力做價值投資,而想出這個折衷的建議,叫大家別做傻事,保本為上。

  格價錯配經常發生,但也轉眼即逝。因為市場上的確有價值投資者能發現這些機會,他們的買入會抬升價格,而隨著傳媒的報導和業餘投資者的跟隨,令不合理價格變成了合理,投資回報也大減。

  過幾天跟大家說兩個由2015年末就開始追蹤的例子,一個是因為這幾天熱爆全球的Pokemon Go而被記起的元祖級遊戲公司,Nintendo任天堂。另一個是完全受忽視的美國REIT房產信託基金,上年中剛上市的Seritage Growth Property。不過,在我發文前別幻想太多,兩個股價早已經升了。


------------------------------------------------------------------------------------------------------
如果喜歡我的分享,請到