2016年5月27日 星期五

談巴菲特的複利效應 - 續

  對於殘酷打破一些投資者對複利效應的幻想,始終有點於心不忍。但我覺得這心路歷程好比要把持有一段時間的股票割肉離場,是相當好的精神磨練。認錯、認清事實、盡快作出修正,看演唱會時除了一起狂歡,記得坐近一點逃生門,以上種種都是價值投資必需的。

  其實我還相信複利效應,但並非應用於解釋投資收益之上。如一篇文章所說,複利效應建立在漫長、穩定和重複累積疊加的基礎上。股市不可能如此,商業周期也不呈現對稱和等量的運行,企業的盈利和派息更不可能,這些都是我們作為投資者無法控制的。

  巴菲特的投資生涯寫照,唯一一樣能達到複利效應的,就是投資自己,令自己進步,這件事每天早上起床,每個人都得到一次機會去決定和執行。

  巴菲特理解商業運作,因為他六歲已經開始賣可樂賺零用錢,往後他賣過賽馬情報,派過報紙,買過農場,辦過彈珠台租賃公司。任何一種生意營運的模式,固定支出和非固定支出,邊際利潤率,稅率,槓桿比率,他稍為觀察,都能了解得一清二楚。一切都是累積。

  巴菲特理解股票投資,因為他父親是專業股票經紀。雖說大蕭條時掉了工作,但還有本事跟朋友合伙問自己的股票行,也絕非泛泛之輩。當然靠父幹還不夠,巴菲特自幼喜愛閱讀,父親工作室的股票投資書藉都被他看光了,而其中一本《聰明的投資者》更引領他選擇到價值投資之父Benjamin Granham任教的哥倫比亞大學讀書。雖然巴菲特經常說經濟和金融知識沒有用,但這兩科正正是他的主修,更是全班第一畢業。畢業後輾轉才到名師的公司實習,再到自己創立合伙人公司,這一切仍然靠累積。

  知識累積的過程,完全符合複利效應。以小弟為例,每天扣除上班,煮飯,洗碗,洗澡,打籃球,玩手遊,其實只剩下約兩小時。任憑這兩小時用得多好,也不可能出現什麼大突破,只能累積到一點點的知識。但日子有功,當四方八面的知識日復日地累積到腦袋中,突然間面對一些新的經濟議題、國際事件、行業或企業形勢,要理解的速度和深度比以前大大進步了。每一個新的知識和結論投放到腦海中,都會擊起陣陣漣漪,將以往的知識環環緊扣,融會貫通。中學時要一個星期才明白的經濟或金融理論,大學時要一天,畢業後要三小時,現在只要三秒至五分鐘。這不正正是複利效應嗎?

  投資自己,這個過程很吸引。大量閱讀不同書本,就是最直接的方法。每多走一步,就有雙倍的滿足感,以及無數倍的效用。哪一天回頭一看,原來自己走了這麼遠,驚喜萬分之餘,也叫自己繼續向前。


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2016年5月13日 星期五

談巴菲特的複利效應

  "The most powerful force in the universe is compound interest." 
  - Albert Einstein

  其實一直以來都想討論複利效應。我相信任何投資者都可以輕鬆google到以下的說法:複利效應在投資的世界能帶來巨大的回報。一筆錢如果每年能有平均5%的升值,30年後就會得到本金很多倍之類的說話,在坊間嚴重泛濫。我一直以來都極度懷疑,到底有誰靠複利效應致富?我相信沒有。如果有人靠長期投資,被動投資,重複投資,股息再投資,買入並持有的策略等等而達到財務自由,我是完全相信的,但這個過程跟複利效應完全沒有關係。如果我之前的文章有因疏忽不恰當運用複利效應一詞,引起誤解,我深感抱歉。

一、邏輯思維的謬誤

  如果一位成功投資者,例如巴菲特的Berkshire Hathaway在最新的2015年度報告顯示,在過去51年升了8000倍,有人會計算出它年均增長是19.2%,這個叫線性思維將一件本來不是線性發展的事物,用線性來表達,是完全將因果顛倒,過份簡化的。巴菲特為什麼要在年報上用年均增長來表達投資的回報?因為這樣可以在一段長時間內和S&P500指數比較,而年報的這個column從來沒有人認真看過。巴菲特是為了遷就我們的智商才用這個比較方法,而不是單獨用複利效應去解釋他為何能達到高回報。在這裡,線性的複利效應是用作比較兩組數字,而不是一種我們散戶投資者可以盲目相信的投資法則。

  讀過巴菲特傳生平,有深入研究他所有投資事例的追隨者都會知道,他的投資表現是由51年來,每年都作出一連串的獨特而不重覆的行動所成就的,而絕非單純每年將現金重複投入某些股票。大家甚至會知道其實Berkshire Hathaway只有四分之一的價值來自股票組合,而GEICO保險業務多年來蒸蒸日上,帶來大量可供投資的浮存金,讓他在市場恐慌時可以買入更多的好公司,才是巴菲特致富的核心原因。偏偏多年來沒有任何投資的書藉和評論重視過,我對此深感失望。

二、股票價值增長的核心原因

  我在次前很多的文章都提到,股票價值來源是護城河,而護城河能代表持續上升的利潤。如果公司擴充,改善效率,持續創新而贏得更多買家的支持,都會帶來持續上升的利潤,而護城河也只是這個過程的概括描述,並非存在因果關係。股價還是受到市場情緒影響,市盈率的範圍很廣,有高估也有低估。而股市長遠表現受經濟影響,企業利潤水平受市場供需影響,也受經濟體的運作效率影響。以上一切與複利效應完全無關。

  有人還會給出很多例子,大部分都是我讀過的,例如三十年前買匯豐銀行、長江和黃、中電港燈、中石油中石化、蘋果IBM埃克森美孚3M波音Fedex可口可樂富國銀行的股票,一直將股息重覆投資,就會因為複利效應而帶來回報。我會同樣地提出,其實三十年來菠蘿包也升值了500倍。三十年來很多公司都沒落和倒閉,三十年前的恆生指數成份股只有三至五間公司生存到現在,其實更多人採取了股息再投資的策略而死得不明不白,大家只選成功者例子來以偏蓋全。長期投資帶來回報的原因是買中了有持續發展業務而不斷增值的股票,而不是因為重覆投資同一間公司,更與複利效應無關。如果三十年來將錢重覆投到相機底片生產商柯達(已破產),頭15年會很富有,之後的第16年會成為乞丐。

Co-relation不代表因果關係

  在股票市場,長線和價值投資的回報來源是企業利潤的成長性。其次是在市場悲觀,股價市盈率偏低時入場,而獲取的資本增值。股價=預測利潤x市盈率,在當中只有乘數效應,沒有複利效應。投資者即使重覆將金錢,包括派息,再投入到沒效率沒生存力沒前途的公司,複利效應也不會出現,只有死路一條。
  
  即使投資了高息股,將高股息重覆投資,也要面對企業利率未來到底會否增長的問題。在年輕時買高息股重覆投資,更是一大浪費。一來高息股的公司一般已經達到生命周期的中後階段,利潤停滯甚至會倒退,市場不會擴大,估值也因人所共知的壟斷優勢而偏高。二來年輕時對資訊敏感,理解力強,精力旺盛,更應努力學習世界發展,了解不同產業的未來走向,尋找在生命周期前期的企業,而不是採取完全不用腦的投資高息股策略。三來,越年輕的投資者,在未來的投資生涯遇到市場崩盤的機會就越多,這是我認為自己相對於巴菲特的極大優勢。年輕投資者應學習理解人性,摸索市場情緒,在相對低估的情況下買入,能輕易獲得50-100%的回報,這回報要收多少年息才收到?

  如果將三十年來的股市走勢和複利效應的教科書x-y軸平面圖放在一起,可能有相似的地方,在數學家或統計學家眼中它們會有co-relation,但它們可以完全沒有因果關係。如果我們把北極海水溫度的三十年走勢圖放在股市上,說不定也有co-relation,如果這樣的話,大家都不用研究公司,拿根溫度計去北極紮營,然後弄個wifi上網買股票就好了。

  那現在巴菲特在他家幹什麼?


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2016年5月4日 星期三

故事兩則:民企之父張化橋與Amazon創辦人Jeff Bezos

  這兩天在看新書《The Everything Store: Jeff Bezos and the Age of Amazon》,看了序就已經不想再看下去。過去兩年,我無間斷地看商業故事和偉大創業家的書,數量不多但也累積到豐富的成功學法則。

Jeff Bezos

  Jeff Bezos出生於單親家庭,母親在他小時就將他送到全美為數不多的天才培訓班,那時是1970年代。書中沒有交代他母親的背景,但強調了母子對兒子的教育和能力培養。在班上Jeff Bezos得到冷靜思考和分析的培訓,成為一個可以用1/4價錢製造出市面一般商品的小學生,還對不同的議題有自己的思法。Jeff的後父年輕時由古巴移民到美國(讀過兩國關係史都知這個人生練歷有多艱苦),在美國大學畢業後就到全球最大石油公司Exxon做了30多年的工程師。鏡頭一轉,Jeff Bezos 1986年畢業於全美頂尖學府Princeton University,讀的是Computer Science and Electrical Engineering,那年代電腦剛剛普及至辦公室,但家庭用的個人電腦仍然很貴,而距離互聯網普及還有至少十年。

  Jeff Bezos畢業後進入華爾街從事金融業,輾轉進入對沖基金D.E.Shaw&CO (DESCO)工作,在那裡他認識到很多以後成為Amazon開朝元老的資優銀行家。他在DESCO努力工作成為了最年輕的VP之一,雖然這個在投行或基金界並不是什麼高職位,但DESCO的老闆很器重他,經常跟他一起思考未來的科技和互聯網發展。對了,老闆David E. Shaw是巴菲特母校Columbia University的教授級人馬,精於Computer Science,主要研究用電腦計算和模擬生物學資訊,例如DNA工程。他也是華爾街其中一位最早用量子計算進行交易的人,同時是一位經常思考互聯網時代會為世界帶來什麼轉變的智者。

  故事說到這裡差不多了,成功學其實從來都不複雜,尤其對我們這些從來沒被放到起跑線上的人來說,故事只能是別人的。

張化橋

  這位被傳媒稱為民企之父的張化橋,背景與Jeff Bezos相比就有點平實。他1984年大學畢業後在中國人民銀行總行工作了5年,然後到澳洲拿了個經濟學碩士,1993年來香港到不同的投資銀行任證券分析師,職位最高時在瑞銀做MD和中國研究部主管。2000年代初,他因為揭發內地在港上市公司的會計和財務黑幕而聲名大躁,同時瑞銀所推薦的幾隻股票都成為牛市中的大牛股,因而獲得最佳分析師之稱號。張化橋的幾本著作我都有看過,他似乎受不了這種光環,離開投行界,去了不同的公司做高層或董事,搞搞生意,自己也買進那間公司的股票。浮沉十年,到現在主要發展中國支付通這家預付卡公司的業務。


  兩年前我留意張化橋的原因是他投行的出身,卻自學成為價值投資的追隨者,對投行分析師的所作所為不屑一顧。我不知道他全力在投資什麼股票,但兩年前開始我就定期在香港交易所查他的交易,如下圖:
  當中的博耳電力引起我興趣,這家公司是智能配電行業的龍頭,收入和利潤連年上升,負債低,ROE超過20%,當時$10~12元的靜態市盈率也只有10倍,股價幾年升了幾倍,從數字上完全是價值投資者追求的目標之一。這間公司是港交所資料中,張化橋最大持倉:



  粗略估計,他的平均買入價在$10以上,持倉市值超過$3千萬港元。可惜好景不常,只要大家google一下這家公司的新聞,就會發現它的會計醜聞。而股價呢?由$18跌至今天的$4.4,十分恐怖
  我不知道這家公司到底是甚樣做生意的,也不了解所在的行業,所以數字上即使很吸引,我也沒有任何打算買入,也許張化橋比別人知道和了解得更多,我無法理解他的聰明才智。一般來說,我接受上市公司同會計手法修飾財務報表上的數字波動,因為那些就如化妝,化得好的話,明知化了妝,但大家看得高興也罷。而會計醜聞指是喬裝,男扮女裝,披狼皮的羊,是惡意瞞騙。偏偏,張化橋上月初在$5的時候重注加了100萬股。

  可能他有幾億的持倉在美股,有幾十層住宅收租,這區區幾千萬的帳面虧損對他來說只是雞毛蒜皮。但作為價值投資派別的一員,我想起2014年尾,歐洲最大連鎖超市Tesco會計醜聞爆發後,巴菲特毫不留情地全面清倉,然後在股東信上道歉認錯。


  這兩位背景也許有點相似的名人,有著兩種不同的故事和結果。Amazon近年在無人機派送,SAAS的雲計算平台租賃業務,Prime的付費高級會員業務也經營得很好。張化橋主力經營的中國支付通也有著中國全國六張預付卡業務許可證的其中一張,可能是護城河的來源。價值投資者們在閱讀他們的故事過程中,應該得到不少邏輯訓練,也可以推斷一下事情會如何發展。說不定可以買中國支付通和博耳電力的股票呢?

  因果會循環,歷史會重現。


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