2016年3月20日 星期日

談Valeant Pharmaceutical

  受一眾西方媒體影響,我發現在文字中引入hyperlink是方便讀者和自己的做法,雖然會增加打文的時間,但有樣學樣也不錯。

  一拖再拖,終於開始打這篇原本上星期就想打的小記,但到了週末才有時間。原本決定今天早上開始,結果剛發現原來手上四大持倉之一的內地劵商出了近400頁的年報,足足用了半日才看完。今天還看完本Elon Musk和幾十頁的Ten Commandments for Business Failure,大開眼界。
Elon Musk,今年僅45歲,被稱為Steve Jobs與Bill Gates的超級混合版企業家
因為這本書,我又看到投資機會......

背景

  Valeant Pharmaceutical是華爾街上星期的焦點,沒有之一。我相信它也將是商業界和政府的熱門話題,甚至完全可以列入MBA課程。我在2015年一月底開始留意的。很多人喜歡看圖,好吧:

Valeant從2011年40元開始爬升,到2015年7月創下260元左右的紀錄,前天的價錢是27元。

  留意它的原因,並非因為股價。這間公司有兩個大股東,第一個是對沖基金和維權投資者Pershing Square Capitals,大佬是Bill Ackman。2014年的全球基金排名榜首,就是他。全球第一是什麼概念?我經常覺得人是有樣睇的,雖然這理論包含了極嚴重的pre-judge,偏見和歧視,但很多時間都是對的。看見他的樣子和白髮,我想起了Peter Lynch,IQ沒一千也有八百。2014榮獲全球第一基金經理之名,原因就是重倉股Valeant不斷上升。

Bill Ackman 自從2014年奪冠後,成為華爾街的公眾人物
  
  另一個股東是Ruane, Cunniff & Goldfarb公司旗下的極具名氣的紅杉基金Sequoia Fund。有多出名?創辦人叫William J Ruane,在哥倫比亞上過價值投資之父Benjamin Granham的課程,他在同一個班上認識了巴菲特,而且成為多年的朋友。巴菲特當年關掉Partnership,就將向投資者推崇紅杉基金。

  一間擁有兩名頂級股東的公司,到底在幹什麼呢?Valeant主要的業務是藥物分銷。多年來全球各地的生物科技,醫藥和科技股都會給人更多幻想,更高估值,那這家公司的出身就成功了一半。它的主要收入來源很簡單,就是由幾年前開始,借極多的錢,惡意收購專利期限剩下幾年的藥物,主要包括皮膚科,美容和眼科,上年還有糖尿和肝科等等的專利藥物。

  因為專利是護城河的其中一個因素,為公司帶來壟斷地位,Valeant開始將旗下的專利藥加價,加幅是驚人的五至十倍,一些藥的每月劑量由$500USD升至$5000USD。有常識的都知道,以上一律是長期病患,而很多病人依賴專利藥出色的功效和較少的副作用,維持生命和基本生活質素。病人有的可能會有保險支付,但面對如此突然和大幅的加價,保險公司一律拒絕提供加幅部分的保障,為此衍生了很多法律問題和訴訟,至今只有少部分未進入司法程序,大部分病人都只能變賣資產,或者讓醫生處方較差但能負擔的非專利藥。

  在美國,專利是一把雙刃劍。有一種風氣盛行多年,律師和政客專門挑戰各大公司的專利,企圖將專利奪取,開放,註銷,或指控因為抄襲而要巨額賠償。除了無止境的訴訟,還有因為自然壟斷帶來的嚴格的市場監管。我沒時間仔細查證加價的那些藥物在其州份的監管情況,但常識告訴我,在資本主義下,壟斷的既得利益者能獲取暴利,而這些暴利有很多人想分享,包括監管者,以及中間的說客。投資美股的要點之一,緊記遊說產業是無所不能的,只要給他們足夠吸引的條件。適逢美國今年大選,有多少政客還有心機落手處理Valeant的加價爭議呢?民主黨大熱侯選人希拉莉直到今個月才放風聲要整治,但Valeant的困境,也許一早已經開始了。

債,孽債

  巴菲特不喜歡有債務的公司,這句話在他收購BNSF鐵路後顯得有點過時,但畢竟業務性質不一樣,沒有可比性。Valeant五六年來靠借貸買專利,大幅加價增加收入、利潤和現金流,再用增加的現金流去更多地借貸,然後重覆。這個戰略其實完全沒有問題的,在很多行業都是這樣把業務和規模做大。Valeant現任CEO Michael Person在2008年加入公司已經開始這個大計,而他1985年畢業就入了全球三大Consultant之一的McKinsey,一直做了23年,升到Head of Global Pharmaceutical Practice,也是董事會成員。Valeant幾年來的融資、收購和合併的操作,基本上就是他的專業,股價的倍幅上漲也許證明了他的能力。

  爭議來的很早,但在2015年中開始變多,尤其年尾連巴菲特的好拍檔Charlie Munger也加入口水戰。主因是覺得收購和加價這種生意模式既不符合道德,也算不上真正的生意。投資者都知道,在醫藥界受追捧的一向是上游搞研發的藥廠,而不是下游的分銷商,在我看來,原因就是護城河的可持續性。像Valeant這種靠病人維生的公司,用十倍幅度加價,與趕客無異。的確,一些藥物的內在市場價值可能最高可以升十倍,在自由市場上完全公平,因為那是獨一無二的專利藥,擁有者理應獲取暴利,我是完全同意的。搵食重要,但食相有很多種,像Micheal Pearson那種比中國大媽還難看的,我還是第一次見,將自己顧客趕盡殺絕的CEO,自焚是遲早的事。

  由我開始留意Valeant以來,曾經有幾次買進的念頭。我不知道如果買了之後,我會否在升一倍之後賣出獲利,還是受Post-Purchase Rationalisation的影響,告訴自己這家公司是明日之星,股價還可以繼續翻倍。醫藥公司的年報對我來說極度艱深,我完全無法理解那些藥的優點,管理層憑什麼聲稱銷量會上升,潛在的法律訴訟問題。Valeant近月還爆出透過一家看似毫無關係係的第三方地區分銷商Philidor RX製造以十億美元計的業務收入,知名沽空機構Citron Research也加入戰團,到Philidor RX的分店拍照取證
  
  二月時我曾經就Valeant用divestiture去調整過往的利潤基數,以做大增長率的財務報表的手法請教一位在溫哥華做會計師的朋友,討論了一整個晚上,結果十分明顯。我們還發現,Valeant做併購時的溢價計入商譽後,終有一天專利到期時就要在Income Statement上面write-off,加上病人流失,利潤會跳樓式下跌。可惜還未到那一天,Valeant在上星期的年報指出,公司有一筆債務可能違約,股價單周暴跌六成。

總結
  
  我想過開美國的期權戶口做空Valeant,那時股價剛跌穿$200USD,可惜因為各種藉口而沒有付諸行動。到十一月,當月到期行使價$100的看跌期權應該升了800倍,而三月到期行使價$30的,比起上年七月升了1萬倍。上個月,我用來研究美股的MorningStar付費會藉還發了一個5星評級的分析報告,建議買入價是$96USD,目標價$160USD,我也笑了,這跟建議IBM的買入價$84USD一樣離地。

  不管腦筋多好,行動很重要。一整年的追蹤未能給我足夠的信心去做空有兩名神級投資者做大股東的公司,而我知自己只要不被短期暴利操控情緒,買賣決定都很少失手的。股市就是一個這樣的地方,真理不會站在名氣和智商那一邊。Bill Ackman有多久沒好好地坐下來看書,以致他無法看見這一切呢?


參考:
1. Valeant的官網,可以看到所有年報季報,產品資訊 

2. Citron Research的報告,可以看到它以前的目標冇一倖免,完美的track record http://www.citronresearch.com/reports/

3. 關於專利藥和非專利藥的分別,十分詳盡 

4. 紅杉基金的年報和年會答問紀錄,Valeant佔很大篇幅

5. 華爾街日報的多篇報導,關於藥品加價的壓力和帶來的問題

6. MorningStar的付費報告,其實分析文筆極好,但估值一向是研究公司的弱點

   

2016年3月12日 星期六

投資與博弈 - AlphaGo與李世石世紀對決

  三月的頭兩星期值得留意的新聞極多,腦袋都被轟得疲勞不堪。再加上重溫經典書籍《漫步華爾街》,更深深地覺得非專業投資者要戰勝市場的難處。作為一個有正職的人,可以用作分析企業的時間不多,更不用說實地考察和數據統計,如果長期要投資並取得優於市場的成績,除了對大腦的要求十分高,意志的考驗更是鉅大無比。

  這幾天被兩樣訊息洗了版:第一個是Marvel《美國隊長3:內戰》的預告片,最後幾秒Ironman「召喚」Underoo出場,結果真是萬眾期待的蜘蛛俠。我早前研究迪士尼的時候,的確有查到Marvel Universe將會加插「驚奇蜘蛛俠」並重拍三集。看來這名美國多年來支持度頭三的英雄人物所屬的版權問題已經塵埃落定,而迪士尼繼上年星戰後,Marvel系列又添金蛋。不過,因為估值和電視業務,我還未有打算投資這家偉大的企業,希望未來有機會吧。

  另一件事莫過於AlphaGo與世界棋王韓國李世石的世紀對決。暫時人腦已經輸了兩局。《漫步華爾街》的核心思想是市場有效論,也就是說大部分情況下投資者能夠就企業的真正價值作出買賣交易。巴菲特最新的股東信提到,過去二百多年來美國的經濟只有越來越好,而當然偉大的企業也會越做越大,百年企業IBM估值翻了3.4萬倍,就證明市場長遠是有效的。但書中的另一核心思想就是,短期內市場總是充滿著不可測,原因有千萬種,在我看來是人性使然。在圍棋世紀大戰一事我看到幾個:

一:人工智能的發展已經有幾十年歷史
  投資界在八十年代已經大大利用自動化和程式化的操盤,佔了華爾街成交的主流。1987年10月的暴跌,就有傳是因為電腦程式的回饋機制,將下降趨勢瞬間放大。傳媒報導人工智能,大部分都將焦點放在運算能力,但投資和博弈遠遠不止於運算。決策學涉及大量的數據分析和決策樹建造,人工智能的程式編算和架構本身才是重點,因為用了錯的資訊和錯的邏輯,算多快都是錯的。人在投資市場作出的決策更多地受心理影響,而人工智能的重點在於,它不會受疲勞和情緒易響,它沒有任何影響自己決定的荷爾蒙,它只有邏輯,理論上佢所有的決定都是100%理性和結果最優化的。當然,事實可能是:AlphaGo的投資能力還不如對沖基金的超級電腦。

二:人的投資行為被情緒影響
  其實經濟學巨匠凱恩斯在80年前的著作就用「動物精神」來討論過,而近二十年更有正式的學術門派,由本身是一名心理學家但獲得2002年諾貝爾經濟學獎的Danial Kahneman所領軍,揉合心理學和經濟學,發展出「行為經濟學」。很多的內容和思想我都在以前的文章提過,在此也不詳述。但作為長期投資者,要極度小心自己的不理性行為。巴菲特曾給人們作出兩個投資建議:第一是別輸錢;第二是別忘了第一條。情緒使投資者犯錯,而也許在棋局上,情緒也會令棋王犯錯,畢竟李世石也是人。

三:我們都不是高手,但這是好消息
  看著AlphaGo和李世石的頂尖對決,有如看著資本市場上多方的對決。大家都有著先進的電腦進式和金融學天才,但長遠戰勝市場者寥寥可數。為什麼?也許大家把投資想得太複雜,也許天才都比較自負和難控制自己的情緒。

  孫子兵法:「善戰者,立於不敗之地,而不失敵之敗也。」博弈兩字,自古以來都是指棋盤鬥爭。我不懂圍棋,但我將投資看作博弈,因為博弈的精髓就是分析和決策。我明白自己目光準確而帶來回報的巨大滿足感,不論投資與博弈。但只要大家還是有感情的動物,你在十倍股上賺到的,只是用作某一次全部輸掉的準備金。

  如何將自己立於不敗之地,在投資上巴菲特已作出最好的建議:買入並長期持有低收費的指數基金產品。而如果堅持選股,我還是要搬出祖師爺Benjamin Granham的古訓:安全邊際,多打折!