2016年2月6日 星期六

高成長,高估值,高風險

  年廿八,中國人都準備收爐過年,但外國人還是很忙。入正題前先來幾幅圖:

圖一:LinkedIn 和 Tableau 於昨晚的表現
圖二:巴郡最近增持Philips 66的情況
圖三:Philip 66 的中下游產業網絡

  LinkedIn 和 Tableau是美國科技股中甚為受捧的股份之一,其熱門程度不下於AAAF (Alphabet, Apple, Amazon, Facebook),其他資料自行google。LinkedIn跟Facebook一樣,連起了很多人。其實我覺得它更像微訊,它連起了一個沒有多了利潤能力的網絡。 Tableau是大數據,Data Technology的領頭羊,做的是企業客戶,當中很多國際知名的大企業。而產品呢,是數據圖像化,有點像我追看的Funders of Founders,也有點像平時網民做給大眾資料的懶人包,可供給企業分析和檢討營運成效。2014年收入僅有4億美元。

  兩間公司股價都在昨晚腰斬,而我預計這只是個開端,DASDAQ科技股中也有相當多的知名企業被拖累,昨晚股價下跌約一成。問題不出在公司本身,我覺得這兩個公司都不同程度地改變了世界,創辦人也很可能是偉大的人物。問題出在持續盈利的能力。有常識的人都知道,做生意難,能賺到錢更難,能持續每年賺到錢難上加難,能持續賺到錢而維持市佔率和高利潤率難過登天,還能每年持續高速增長?萬中無一。

  投資的目的在於回報,並不只是說股價上升的回報,先決條件是企業營運的盈利能力,另一個條件是要能持續。巴菲特的信徒已經想到三個字,護城河。不同年代,不同地方都產生過很多熱潮。我想先說說大半個世紀前的一些東西,它們對人類的生活有深遠影響,名稱是魔術貼,罐頭和衛星技術。它們都是太空競賽下的產物,在當年創新程度完全比得上現在的VR (Virtual Reality) 裝置。但如果以生意的角度,前兩者毫無護城河可言。而衛星設計,發射和營運的公司,就維持了幾十年的暴利。全球上市公司涉及衛星業務的極少,原因有三:一是政府和國家安全考慮,維持國有;二是暴利令它們跟本不缺錢,不用上市;三是它們暴利得不想分錢給外人。

  我想起了前幾天去年宵看到的一百毛,是一家相當有心經營的年輕媒體,深得眾多香港年輕人的喜愛。但如果一百毛分拆上市?我還是信不過他的盈利能力。同行的朋友十分看好,我卻認為熱門還熱門,生意還生意,這個邏輯很傳統,我倒是買了同場也有攤位的香港電視的股票,分析方面,有緣的話再送上。

  圖二綜合了巴郡最近Philips 66增持情況。關於石油產業,供應鍊和行業未來展望,是一個極大而受歡迎的題目,想多了解的自行Google吧。要有護城河,必然滿足幾大類條件,MorningStar的付費會員可以看到很多分析的例子去了解和學習。看看圖三中Philip 66自有和合營的石油運輸網絡,正正是護城河的最大組成部分。實體網絡極其重要,例如分銷,運輸,物流,零售和顧客的網絡,它在規模經濟中能為公司提供成本優勢。一家要進入該市場的新公司很難用高額投資去複製,也自然談不上有競爭。(有人覺得有競爭才有進步,我覺得不全對,因為這假設了不競爭就一定很懶而不會進步。真正的企業家永遠都在超越自己,不斷創新,為客戶提供更好的產品和服務,而非享受壟斷。這句話一定是中國人發明的,你看看中國十大首富有多少是做地產壟斷政府官地然後暴利賣樓?外國的首富呢?) 其實巴菲特在08年還大手筆地買了實體網絡的代表之一,就是地理範圍遍佈北美的BNSF鐵路公司。

  當然,非實體的網絡也有一些影響十分強大,例如Facebook。但重點仍然是盈利能力,一家公司到底有沒有能力讓網絡上的客戶能持續付費,而客戶的增長能否增加網絡的價值,形成正循環,是投資網絡重點所在。沒有護城河,一切高成長都是泡沫。我一直看淡的騰訊就是例子之一,它的護城河在中國政府的網絡監管和默許壟斷 (完全受國家政治環境影響),而不是那個有多少億不付費的微訊用家,更非那單一的廣告收入。騰訊在企業運營上,連垃圾都不如,前年與阿里火拼式的盲目收購各行各業,最後合併中必然水土不服,現在有多少能融合到QQ或微訊?可見一斑。

  如果明白了以上的情況,就不會有人願意花50甚至100倍的PE去買LinkedIn 和 Tableau。它們的成長可能完全來自於新行業的爆發,我不否認這是投資的機會,但請確保每次新趨勢成型前,要知道哪家已上市的公司會成為行業龍頭 (對不起,通常未上市),以及在人們發現這個趨勢像魔術貼那樣賺不了錢之前,就要趁高位賣掉。在資本史上,這一門派沒有多少個生存者。你可能幾年前買了Tesla,然後賺了十倍,做了股神,而你完全膨脹的自信和模糊的邏輯會在某一波熱潮毀滅你。

  買寬闊的護城河是前題,還別忘了要用好的價錢。毋容置疑,歷史和邏輯站在價值投資者那邊。

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2月24日更新:

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