2016年2月27日 星期六

基本面分析的地雷

  近來重溫經典書籍《漫步華爾街》,是給有一兩年經驗的入門投資者的聖經。事實是很多價值投資者還時不時捧看著它,重溫長勝大市的金科玉律。書本的核心思想很簡單:最適合大眾投資者的最好方法,是買入並持有低管理收費的指數基金。


  眾所周知,散戶投資者如果決定自己做股票分析,又或更多時候其實靠道聽途說地買入股票,過去九十年來都是輸錢的,因為他們的情緒任由一切消息擺佈,以致沒有一個交易能得到邏輯的合理支持,這好比上年的我,差點因為盲目樂觀即槓桿自焚。幸好當時看了Robert Shiller的《非理性繁榮》,我趕緊趁有盈利就大幅減持,最終在股災中不致被斬倉,還保留現金再作部著。《漫步華爾街》還說,技術派自從百多年前出現以來,不論現實還是學術方面,都沒有一名成員能夠成功。最出名的投機之王Jesse Livemore,傳說中在1929年大崩盤前沽空而賺了幾百萬美金的人,最後還因自己擅長的技術分析而破了產,患上抑鬱症,吞槍自殺。如果有人像我這樣,擺脫最多人會考慮的技術分析,而選擇了成為價值投資者,恭喜,這個決定是長遠打敗大市的前提。這好比你踏進最好的大學,但不保證能夠畢業。至少我可以肯定,成功的價值投資者不會因為自己的持倉而沒法入睡,大家不用為那止艱澀的股價走勢圖而出賣靈魂。

  價值投資者做的股票分析主要是關於基本面,從宏觀經濟周期,行業前景,產業價值鏈,到公司的管理架構,競爭優勢,財務報表等等,包羅萬有。其實一般來說,全職的專業投資者也沒能力兼顧以上所有項目,這也是為什麼巴菲特只有一個。價值投資者的估值基礎主要有四項:企業預期利潤,利率預計增長率,利率水平和其他因素。最後兩項是投資者永遠沒法預期的,當然前兩項也不是想像中可預期。

  透過企業預期利潤和利率預計增長率,投資者會給預期每股利潤乘上一個數值,叫PE,然後得出一個合理的估值。PE在不同市況和各行各業都有不同水平,大市PE歷史值由10-50不等,行業PE由低增長的5-10去到高增長的15-100都有。Peter Lynch在著作中給世人留下最重要的訊息,是高增長就值得給高的PE,這道理無人不懂。而預期每股利潤,華爾街所有分析師都會以過往的年報或季報作基礎,而作出未來一季,一年,甚至五年的預測。「股價=PE x 預期每股利潤」這條很簡單的公式,我多次提過一個重點:乘數效應是極強的雙刃劍。如果一間高增長的公司預期利潤是$10,市場參與者願意給它50的市盈率,那麼它的股價就是$500。如果這間公司業績突然不及預期,只有$8,大家發現它並不是那麼高增長,市盈率只值30(其實仍然極高),那股價就要跌到$240。這就是為什麼上月Linked-in能一晚暴跌50%的原因,也是我為什麼堅持騰訊市值只值現時的三分一。

  集中基本面的股票分析,地雷就在現實與預期的落差。為什麼這個落差會存在,主要原因有,
  一:過去業績不能作未來業績的指標;
  二:過去業績的真確性可以因會計操作而存疑;
  三:預計的增長年期可以隨心所慾,由投資者個人意願修改;
  四:分析師其實自己並不作分析,以上的數字都是左抄右改。
  

  2014年初我曾經為某一高增長公司製作現金流貼現模型,我假設2013年35%的增長率能持續多五年,股價應該翻4倍。很值得買入是吧?我看了更多的新聞,官方計劃,市場報告,發展方針等資料,發現這增長或許能持續可能是十年,那股價理應翻11倍!那時發現自己可能複製巴菲特買入可口可樂的神話,安全邊際十分高!當然,最後是另一本書救了我,那本書叫Thinking Fast and Slow。那間公司2015年業績只有個位數增長,而市場的消息更指未來會有倒退現象,股價由2013年底的高位持續跌到現在,估值跌了六成。

  有時候股票分析就這麼難,心理學家早已證明人類會在隨機的事物中找規律,就像分析師假設企業利潤會有規律地維持在某個區間或趨勢。這種思維並不合符邏輯,也是價值投資者要成功的最大難關。所以安全邊際很重要,而我不會將注意力都放在市盈率身上。如果一家有強大護城河的公司,因為某些原因而業績倒退,估值大跌,就值得考慮一下,它的競爭優勢能否幫它重拾增長。地雷之中,有危便有機,別人悲觀時,如果自己研究的成果站在樂觀的一面,就應該出手。

  人貴自知。有些人真的不應該買股票,買入並持有指數基金就可以打敗很多專業投資者,甚至大市。

2016年2月18日 星期四

轉貼: 比巴菲特還懶惰

「股神」巴菲特有套價值投資理論,簡單來說,是只選股票價值大於實際價格的股票。部份投資人將其簡化成就是選擇低股價淨值比、低本益比、低基期低等「三低」股票,最後常是畫虎不成反類犬,反而陷入價值陷阱(value trap)。

投資大眾與股神最大的不同是,您沒有巴菲特那麼有錢,也沒有波克夏那麼龐大的研究團隊;更糟糕的是,不少投資人都比80多歲的巴菲特還要懶惰,但卻自認早已得到股神的選股精髓。
「價值投資」的鄰居就是「價值陷阱」。什麼是價值陷阱?就是看來便宜、但實際上一點都不便宜的股票,常讓投資人虧了錢,還不知道怎麼虧掉的。
股票為何會陷入三低?當然有其原因。懶惰者多以靜態思維來研判動態股市,依本益比、股價淨值比等落後數字來選股;若一家公司股價淨值比是溢價,但未來營運獲利可翻倍,另一家是折價,但未來獲利是原地踏步或下滑,那股神會選那一檔?
如果您沒有巴菲特那麼認真,套牢一堆三低股票後,再拿價值投資來當自我安慰劑,那就永遠走不出價值陷阱。
作者: 費特曼
原文連結:http://news.ltn.com.tw/news/business/paper/959013



讀後感:

  實在說得太好,之前的文章說過,我也曾經單純用PE,PE底歷史價格去判斷一隻股票,而這偏偏是完全不符合邏輯和企業營運現實的,結果是PE5的公司可以盈警由賺轉虧,變成無PE。價值投資是一門深而廣的課題,要日積月累的學習和反思,改善自己的分析體系,並不只是低買,持有,然後賣出。如果經濟環境不一樣,就不能千篇一律,只用區區幾個指標。

  價值投資的第一步是深入了解行業處景和公司的持續競爭優勢。如果不願花這種功夫,就應該定期定額投資費用便宜的指數產品,在負面消息不斷的時候可以加大額度,在瘋狂期的時候賣出,效果會比自行選股好得多。

2016年2月6日 星期六

高成長,高估值,高風險

  年廿八,中國人都準備收爐過年,但外國人還是很忙。入正題前先來幾幅圖:

圖一:LinkedIn 和 Tableau 於昨晚的表現
圖二:巴郡最近增持Philips 66的情況
圖三:Philip 66 的中下游產業網絡

  LinkedIn 和 Tableau是美國科技股中甚為受捧的股份之一,其熱門程度不下於AAAF (Alphabet, Apple, Amazon, Facebook),其他資料自行google。LinkedIn跟Facebook一樣,連起了很多人。其實我覺得它更像微訊,它連起了一個沒有多了利潤能力的網絡。 Tableau是大數據,Data Technology的領頭羊,做的是企業客戶,當中很多國際知名的大企業。而產品呢,是數據圖像化,有點像我追看的Funders of Founders,也有點像平時網民做給大眾資料的懶人包,可供給企業分析和檢討營運成效。2014年收入僅有4億美元。

  兩間公司股價都在昨晚腰斬,而我預計這只是個開端,DASDAQ科技股中也有相當多的知名企業被拖累,昨晚股價下跌約一成。問題不出在公司本身,我覺得這兩個公司都不同程度地改變了世界,創辦人也很可能是偉大的人物。問題出在持續盈利的能力。有常識的人都知道,做生意難,能賺到錢更難,能持續每年賺到錢難上加難,能持續賺到錢而維持市佔率和高利潤率難過登天,還能每年持續高速增長?萬中無一。

  投資的目的在於回報,並不只是說股價上升的回報,先決條件是企業營運的盈利能力,另一個條件是要能持續。巴菲特的信徒已經想到三個字,護城河。不同年代,不同地方都產生過很多熱潮。我想先說說大半個世紀前的一些東西,它們對人類的生活有深遠影響,名稱是魔術貼,罐頭和衛星技術。它們都是太空競賽下的產物,在當年創新程度完全比得上現在的VR (Virtual Reality) 裝置。但如果以生意的角度,前兩者毫無護城河可言。而衛星設計,發射和營運的公司,就維持了幾十年的暴利。全球上市公司涉及衛星業務的極少,原因有三:一是政府和國家安全考慮,維持國有;二是暴利令它們跟本不缺錢,不用上市;三是它們暴利得不想分錢給外人。

  我想起了前幾天去年宵看到的一百毛,是一家相當有心經營的年輕媒體,深得眾多香港年輕人的喜愛。但如果一百毛分拆上市?我還是信不過他的盈利能力。同行的朋友十分看好,我卻認為熱門還熱門,生意還生意,這個邏輯很傳統,我倒是買了同場也有攤位的香港電視的股票,分析方面,有緣的話再送上。

  圖二綜合了巴郡最近Philips 66增持情況。關於石油產業,供應鍊和行業未來展望,是一個極大而受歡迎的題目,想多了解的自行Google吧。要有護城河,必然滿足幾大類條件,MorningStar的付費會員可以看到很多分析的例子去了解和學習。看看圖三中Philip 66自有和合營的石油運輸網絡,正正是護城河的最大組成部分。實體網絡極其重要,例如分銷,運輸,物流,零售和顧客的網絡,它在規模經濟中能為公司提供成本優勢。一家要進入該市場的新公司很難用高額投資去複製,也自然談不上有競爭。(有人覺得有競爭才有進步,我覺得不全對,因為這假設了不競爭就一定很懶而不會進步。真正的企業家永遠都在超越自己,不斷創新,為客戶提供更好的產品和服務,而非享受壟斷。這句話一定是中國人發明的,你看看中國十大首富有多少是做地產壟斷政府官地然後暴利賣樓?外國的首富呢?) 其實巴菲特在08年還大手筆地買了實體網絡的代表之一,就是地理範圍遍佈北美的BNSF鐵路公司。

  當然,非實體的網絡也有一些影響十分強大,例如Facebook。但重點仍然是盈利能力,一家公司到底有沒有能力讓網絡上的客戶能持續付費,而客戶的增長能否增加網絡的價值,形成正循環,是投資網絡重點所在。沒有護城河,一切高成長都是泡沫。我一直看淡的騰訊就是例子之一,它的護城河在中國政府的網絡監管和默許壟斷 (完全受國家政治環境影響),而不是那個有多少億不付費的微訊用家,更非那單一的廣告收入。騰訊在企業運營上,連垃圾都不如,前年與阿里火拼式的盲目收購各行各業,最後合併中必然水土不服,現在有多少能融合到QQ或微訊?可見一斑。

  如果明白了以上的情況,就不會有人願意花50甚至100倍的PE去買LinkedIn 和 Tableau。它們的成長可能完全來自於新行業的爆發,我不否認這是投資的機會,但請確保每次新趨勢成型前,要知道哪家已上市的公司會成為行業龍頭 (對不起,通常未上市),以及在人們發現這個趨勢像魔術貼那樣賺不了錢之前,就要趁高位賣掉。在資本史上,這一門派沒有多少個生存者。你可能幾年前買了Tesla,然後賺了十倍,做了股神,而你完全膨脹的自信和模糊的邏輯會在某一波熱潮毀滅你。

  買寬闊的護城河是前題,還別忘了要用好的價錢。毋容置疑,歷史和邏輯站在價值投資者那邊。

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2月24日更新: